变速器龙头万里扬以1.1 亿元控股储能公司，进军储能行业。万里扬主营业务为汽车变速器和新能源汽车传/驱动系统产品，高端商用车变速器市占率60%以上。2020 年和2021 年前3Q 公司归母净利分别为6.2 和5.1 亿元，yoy 为+54%和+0.24%。2022 年1 月公司以1.1 亿元收购浙江万里扬能源科技股份有限公司（从事储能电站的投资和运营、电力市场现货交易等业务）51%的股份，开启了万里扬储能运营的序幕。

    　　储能先行者拥有大量储能储备项目在手，发展空间大。1、国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》：到2025 年，新型储能装机容量达到3000 万千瓦以上。我们测算，新型储能2020-2025 年CAGR 为56%，“十四五”储能调频市场空间为897 亿。2、根据叶键民等《南方电网电池储能调频发展机会及效益分析》测算，储能调频动态回本周期为2.37 年，资本金内部收益率63.81%。3、 k 值是影响调频收益的最重要指标之一（包括调频精度，时间，速度），我们认为，k 值的高低对管理和控制经验要求较高，且机组的占地有一定的排他性，不同的机组盈利能力可能有较大的差距，万里扬作为先行者或拥有一定先发优势。4、万里扬为储能行业先行者，目前已投运电厂侧储能调频40MW，已签协议拟投资建设的储能电站合计装机约1000MW。

    　　万里扬布局EV 和混动系统，变速箱增速可期。1、根据节能与新能源汽车技术路线图2.0 的规划，我们测算，2025 年混动汽车占汽车总销量大概40%（2020 年占比不到3%）。2、比亚迪DMi 混动车型高性价比，且已成功热卖，或开启国产DHT 时代。虽然中配的燃油版宋Pro（考虑购置税）较混动版宋Pro DMi 便宜1.4 万，但混动版每年油费节约5775 元（假设油价7 元/L，每年运行15000 公里）。3、公司DHT 混动系统已完成3 个客户样车测试工作，量产在即。公司基于CVT 打造无极双电机DHT，较国内厂商基于本田系统开发的DHT 在产品性能和成本上具备竞争力。4、公司商用车混动系统也通过仿真测试显示节油率具备明显优势。且公司还布局多款新能源车零部件产品，包括EV 减速器、ED、EDS 和ECVT。

    　　投资建议及盈利预测。万里扬是储能先行者，未来有望快速复制成功经验成为民营储能龙头企业，同时不断加码混动和纯电动系统，未来或有望受益于节能和新能源汽车的发展。我们预计2021-2023 年公司的归母净利为-6.98/5.48/8.69 亿元，对应EPS 分别为-0.52/0.41/0.65 元。可比公司22 年PE 为23 倍，我们给予万里扬22 年22-25 倍PE，合理价值区间9.00-10.23元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：储能项目推进进度不及预期，储能调频收益规则变化，DHT 推进进度不及预期。2022 年一季度受俄乌局势等影响，大宗商品价格上涨，或影响公司原材料成本。