事件:兴森科技公布2021 年年报,实现营收50.40 亿元,yoy+24.92%,归母净利润6.21 亿元,yoy+19.16%;扣非后归母净利润5.91 亿元,yoy+102.46%,业绩符合我们预期。

    营业收入稳步增长,经营效率显著提升:首先PCB 业务平稳增长,盈利能力持续提升,2021 年样板及小批量板业务实现营业收入37.94 亿元,yoy+22.95%,占营业收入的比例为75.28%,毛利率为33.13%,较2020 年提升0.56pp,经营效率显著提升,其中子公司宜兴硅谷营业收入yoy+66.39%,净利润yoy+79.68%,Fineline 营业收入yoy+28.83%,净利润yoy+51.61%; Exception 营业收入yoy+1.30%,净利润595.29 万元,实现稳定盈利。我们认为,随着大客户持续突破、降本增效以及产能的逐步释放,PCB 样板及小批量板业务需求稳定,持续看好未来稳定增长。其次,IC 载板需求旺盛,业绩贡献逐步提升,2021 年半导体业务实现营业收入10.83 亿元,yoy+29.19%,毛利率24.04%,较2020 年提升2.84pp,其中IC 载板实现营业收入6.67 亿元,yoy+98.28%,占营业收入的比例为13.23%,同比提升4.9pp,毛利率为26.35%,同比提升13.35pp,营业收入及毛利率均实现大幅增长;我们认为随着公司IC 载板产能的稳步释放以及客户拓展,IC 载板业务业绩贡献将持续提升。最后从费用端来看,销售费用率下降0.41pp,管理费用率下降0.33pp,研发费用率下降0.18pp,财务费用率下降0.95pp,经营效率显著提升。

    IC 载板行业持续景气,兴森科技作为龙头持续领跑:根据Prismark 报告,2021 年PCB 行业产值同比增长23.4%,其中IC 载板整体规模达到141.98 亿美金,同比增长39.4%,成为PCB 行业中增速最快的细分子行业,2021 年国内市场整体规模达到23.17 亿美金,Prismark 预测2021-2026 年全球及国内IC 载板市场整体规模CAGR 分别为8.6%、11.6%,行业持续景气。兴森科技自2012 年布局IC 载板业务,作为国内IC 载板的先行者之一,在技术及产品方面均处于领先水平,目前也与国内外主流的芯片厂商、封装厂均建立合作关系,目前兴森科技在夯实存储芯片和指纹识别芯片等拳头产品基础上,实现 FC-BOC、FC-CSP、Coreless 和ETS 等产品量产,前瞻布局FC-BGA 高端载板。我们认为,兴森科技作为国内IC 载板的龙头,当前在产能、技术以及产品方面均保持领先水平,先发优势显著,我们持续看好未来业绩稳健增长。

    盈利预测与投资评级:基于疫情等对宏观经济和需求的影响,以及考虑人民币贬值和大宗原材料价格居于高位的负面影响,我们下调2022 年-2023 年业绩预期归母净利润从7.69 亿元、9.25 亿元下调至7.23 亿元、9.15 亿元,预计2024 年为11.63亿元,EPS 分别为0.49 元、0.61 元、0.78 元,对应的PE 估值分别为15x/12x/10x,我们持续看好IC 载板业务带动整体业务稳步增长,因此维持“买入”评级。

    风险提示:IC 载板需求不及预期;产能释放不及预期。