PCB主业稳扎稳打， 封装基板打开成长空间兴森科技成立于1999 年，是国内知名印制电路板样板、快件、小批量板的设计及制造服务商，同时也是国内目前少数具备量产能力和稳定客户资源的IC 封装基板企业。公司二十多年来持续深耕线路板产业链，从PCB 样板起家，打造了具备CAD 设计-PCB 制造-SMT 贴装完整产业链的硬件外包设计综合解决方案，客户资源优质，位居国内PCB 样板及小批量板行业龙头。

    　　在PCB 业务稳步推进的同时，公司分别于2012 年进入IC 封装基板领域，2015 年进入半导体测试板领域，目前已确立了传统PCB 业务和半导体业务两大主线。作为国内本土封装基板行业的先行者之一，公司具备市场、技术、团队等多方面先发优势，或将充分享受行业高景气。

    　　国内样板、小批量板行业龙头，产能释放驱动主业成长2021 年公司PCB 业务实现营收37.9 亿元，毛利率水平达到33.1%，与国内竞争对手相比处于明显的领先地位。近年来，半导体封装、数据中心、PC、汽车及高端消费电子等领域的PCB需求快速提升，拉动了全球PCB 产业总产值，2021 年全球PCB 市场规模达到了约804 亿美元，同比增长23%，预计到2026 年将进一步提升至1,016 亿美元，五年复合增速约4.8%。

    　　公司在业务扩产稳步推进的同时，持续推动产品升级、战略大客户突破和数字化建设，实现交付、良率、经营效率的全面提升，未来PCB 业务有望实现营收规模与盈利水平的稳步增长。

    　　封装基板产销两旺，产能扩张有望享受行业高景气红利封装基板是用于连接芯片与PCB 的重要材料，是芯片的载体，也是高密度封装的关键材料之一。受益于高性能计算芯片需求的快速增长，2021 年全球封装基板行业整体规模达到142 亿美元，同比增长39.4%，成为PCB 行业中增速最快的细分子行业。其中，中国市场封装基板行业整体规模约23 亿美元，同比增长56.4%，预期2026 年将进一步达到约40 亿美元，2021-2026 年复合增长率约11.6%。从行业格局来看，2020 年全球前十大封装基板企业掌握了80%以上的市场份额，以日本、韩国和中国台湾企业为主，内资厂商尚处于发展初期。公司封装基板业务在国内具备先发优势，位列第一梯队，现阶段以存储类为主，并实现了Coreless、ETS、FC-CSP、RF、指纹识别产品的稳定量产，体系、能力、技术都已得到头部客户的认可。目前，公司一方面现有产能以BT 基板为主，处于满产满销状态，整体良率达到96%左右，盈利能力在逐步改善；另一方面也在积极推动产能扩张，重点布局FC-BGA 封装基板项目的投资建设。

    　　未来随着产能的逐步落地，公司封装基板业务有望充分享受行业高景气红利，成为新的成长极。

    　　盈利预测

    　　受益于海外疫情缓解，下游工控、汽车电子等行业旺盛的需求，以及新增产能的逐步释放， 公司PCB 业务或将持续向好发展。半导体业务方面，公司全力推动产能扩张，封装基板业务已与国内外主流客户均建立起合作关系，随着新增产能释放，有望构筑先发优势，填补国内市场空白。预计2022-2024 年公司可实现营业收入分别为60.2/72.2/86.4 亿元，归母净利润分别为7.0/8.9/11.1 亿元，对应当前股价PE 分别为22.9x/18.1x/14.5x，首次覆盖给予“买入”评级。

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    　　风险提示

    　　1、原材料供给不足；

    　　2、行业竞争加剧。