PCB 业务起家，拓宽产业链切入半导体领域。兴森科技是国内知名的PCB样板小批量板厂商、IC 封装基板行业的先行者。公司主要围绕传统PCB 业务和半导体业务两大主线开展，PCB 业务聚焦于样板快件及批量板的研发生产，持续聚焦大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦IC 封装基板和半导体测试板，通过加速推进投资扩产力度，深化与国内主流大客户合作，不断打开成长空间。

    　　下游需求旺盛，IC 载板供不应求。IC 载板作为IC 封装测试环节关键材料，行业进入壁垒高，市场高度集中，中国大陆IC 载板产业起步较晚，仍处于加速追赶过程。受益于先进封装工艺的发展以及数据中心、AI 等新兴应用增长，IC 载板持续供不应求。BT 载板：1）eMMC 芯片稳定增长，且存储厂不断产能扩张，提升BT 载板需求。2）BT 载板契合5G 毫米波手机的AiP 方案。5G 毫米波手机渗透率、出货量的提升以及单机AiP 模块的增加进一步推动BT 载板用量需求。

    　　ABF 载板：1）PC 需求为主，数据中心、5G 基站建设稳步推进，带动高性能运算芯片的需求，也增加ABF 载板的用量需求。2）异质集成技术增加单颗芯片封装面积和载板用量，带动ABF 载板需求上升。公司聚焦IC 载板业务，不断加大产能投入，目前公司广州生产基地2 万平方米/月BT 载板产能满产满销，良率保持在96%以上，后续公司将投入30 亿新增8 万平方米/月BT 载板产能和72 亿元新增2.6 万平/月ABF 载板，为实现高端IC 封装基板国产化提供坚实基础。

    　　小批量板龙头企业，把握服务器市场机遇。公司是国内知名的PCB 样板、快件、小批量板设计及制造服务商，在PCB 制造方面始终保持全球领先的多品种和快速交付能力，在PCB 样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力，下游市场涵盖通信、服务器、安防、工控、医疗等，客户均为各行业头部企业，同时也提供CAD、SMT 增值服务，不断加深与客户的合作深度。公司聚焦数通市场，当下5G 通信需求短期承压，但服务器等市场长期成长空间依旧确定。

    　　半导体测试板壁垒高筑，国产替代迎来新机遇。测试板可对芯片进行测试，剔除不合格的产品，减少后段制程成本的浪费，成为核心耗材。长期以来，全球高端芯片市场被国外厂商牢牢把控，带动当地半导体测试行业的蓬勃发展，使当地测试耗材厂商占据市场有利位置，而随着国内高端芯片不断突破，国内半导体测试行业也迎来发展时机。公司处于半导体测试板扩产阶段，扩大产能，缩短交期，发挥在领域的专业优势，把握国内芯片产业链发展的机遇。

    　　投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利为6.83/9.03/11.79 亿元，对应2022-2024 年PE 分别为31/24/18 倍。公司有望受益于IC 载板供给趋紧下新产能开出带来的业绩增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，竞争加剧。