事件：兴森科技10 月27 日发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现收入41.51 亿元（YoY+11.7%），归母净利润5.18 亿元（YoY+5.84%），扣非归母净利润4 亿元（YoY-15.68%）。对应2022 年Q3，公司实现收入14.56亿元（YoY+8.18%，QoQ+2.33%），归母净利润1.59 亿元（YoY-22.35%，QoQ+0.41%），扣非归母净利润1.29 亿元（YoY-31.31%，QoQ-14.24%）。

    营收稳步增长，业绩短期承压。2022 年前三季度公司收入逐季稳步增长，2022 年Q3 受宏观经济因素影响，公司下游需求转弱，营收增速略有放缓。利润端，公司盈利能力短期承压，2022 年Q3，公司毛利率28.56%（YoY-2.87pct，QoQ-1.94pct），归母净利率10.92%（YoY-4.29%，QoQ-0.21%），一方面由于下游需求疲软影响公司PCB 及BT 载板主要产线稼动率爬升，导致公司毛利率同环比下滑；另一方面，公司近两年加大IC 载板投资力度，导致公司费用端负担较重。费用端来看，2022 年Q3，公司销售/管理/研发/财务费用合计达到2.86亿元（YoY+26.95%），其中研发费用1.04 亿元（YoY+51.59%，QoQ+23.05%），研发费用率达到7.16%（YoY+2.05pct，QoQ+1.21pct），一定程度上影响了公司净利率水平。

    高端FCBGA 载板项目进展顺利，IC 载板国产替代先锋。IC 载板作为IC 封装测试环节关键材料，随着先进封装技术的发展发挥越来越重要的作用，但长期以来IC 载板供应以中国台湾、日本、韩国等地区厂商为主，国产替代空间广阔。

    公司坚定IC 载板投资方向，近两年在BT 载板的基础上加大高端FCBGA 载板投入。1）BT 载板方面，公司持续加大产能扩充，22H1 公司BT 载板实现收入3.75亿元，其中广州基地2 万平米/月产能，大基金二期投资的珠海兴科计划投入30亿新增8 万平方米/月BT 载板产能，目前一期（4.5 万平米/月）规划的第一条产线（1.5 万平米/月）进展顺利，产能持续爬坡中。2）FCBGA 载板方面，公司珠海ABF 载板项目投资12 亿元对应产能0.6 万平/月，目前该产线进展顺利，有望在明年进入量产阶段；公司广州ABF 载板项目投资60 亿元，产能2 万平/月，分两期建设，目前项目一期建设顺利，预计两期项目满产产值将达到56 亿元。

    项目建成达产后将有效解决高端FCBGA 卡脖子技术及产品难题，逐步实现国产替代。

    投资建议：考虑2022 年下半年需求转弱及公司前期较大投入带来的费用负担，下调公司2022-2024 年归母净利至6.25/8.28/11.05 亿元，对应2022-2024年PE 分别为32/24/18 倍。长期来看，公司PCB 样板和批量板业务依托大客户成长稳健，IC 载板坚定投入，FCBGA 载板先发优势明显，随着IC 载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，竞争加剧。