样板、小批量PCB 龙头，封装基板国产替代先行者。兴森科技成立之初定位于样板、快件PCB 制造，经过20 余年的发展，公司目前已是国内PCB 样板、小批量板龙头企业，生产基地遍布广州、江苏宜兴、珠海、美国及英国。作为国内本土IC 封装基板的先行者之一，公司于2012 年进军CSP 封装基板，公司通过持续深耕，在薄板加工、精细路线能力方面居于国内领先地位，与三星、长江存储、长电科技等国内外芯片、封装厂均已建立起合作关系。同时，公司于2022 年正式进军FCBGA 封装基板领域。根据Prismark 公布的2022 年全球PCB 前四十大供应商，公司位列第三十一名。受益于公司新增产能逐步释放、业务不断优化和导入客户不断增长，公司业绩稳步增长，2018-2022 年营收CAGR 达11.43%。

    　　中高端PCB产能释放在即，与大基金合作的IC 封装基板项目如期推进。

    　　截至2022 年末，公司主要在建PCB 产能“宜兴硅谷二期”完全建成投产后将新增年产96 万平方米高端线路板，产品主要服务于5G 通信、Mini LED、服务器和光模块等领域；“广州科技刚性电路板”项目2022年末产能利用率约59%，主要定位于国内5G、光模块、高频高速、数据中心等应用领域的下游需求。在IC 封装基板方面，兴森科技现有BT 基板产能主要为广州基地2 万平米/月的产线，与大基金合作的IC 封装基板项目（珠海兴科实施）分二期投资，所有产能将在2023 年底前建成投产；FCBGA 基板方面，广州兴森项目分两期建设产能2000 万颗/月的FCBGA 基板产线，珠海兴森项目建设产能200 万颗/月的FCBGA 基板产线，配套国内CPU/GPU/FPGA 等高端芯片。展望未来，我们认为随着公司新建产能的释放，公司的业务规模和盈利能力有望进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入64.89/87.14/105.06 亿元，实现归母净利润4.32/6.78/10.43 亿元，对应EPS 为0.26/0.40/0.62 元，对应2023-2025 年PE 分别为50/32/21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险因素：研发、技术产业化及客户验证风险；宏观环境不确定性风险；新建产能释放不及预期；下游复苏不及预期。