3Q23 业绩环比改善，看好公司引领IC 载板国产替代兴森科技发布3Q23 业绩：实现营收14.2 亿元（yoy：-2.3%，qoq： +8.3%）；

    　　归母净利润1.4 亿元（yoy：+8.4%，qoq：+1,533.4%），主要受益于公司出售半导体测试板子公司Harbor 产生投资收益1.48 亿；扣非归母净利润0.27 亿元（yoy：-79.0%，qoq：399.2%），整体仍旧承压（主要受ABF 载板费用投入以及珠海BT 载板产能爬坡拖累），但环比改善明显。虽然ABF载板前期投入或影响公司盈利能见度，但我们依旧看好公司持续受益于AI算力产业以及先进封装技术的发展，引领IC 载板国产替代。分部估值，预计公司PCB/半导体业务24E 营收56.12/22.11 亿元，PCB/半导体业务可比公司平均24E 2.5x/1.8x PS(Wind&BBG)，给予PCB/半导体业务24E3.1x/4.0x PS，预计PCB/半导体业务市值174/88 亿元，对应目标价15.50元/股。维持“买入”评级，预计23-25 年EPS 分别为0.15/0.30/0.40 元（前值：0.03/0.30/0.40 元）。

    　　IC 载板：3Q23 BT 载板景气度回升，静待ABF 载板新品放量公司IC 载板业务在3Q23 取得不错进展：1）BT 载板：受益于存储客户需求回暖，公司BT 载板产线3Q23 整体稼动率接近80%（其中广州产线接近满产，珠海兴科一期稼动率已经爬升至约50%）；2）ABF 载板：第一款6层ABF 载板产品（主要用于AI 辅助芯片）已经出让给客户，公司预计年底或开始小批量生产；同时，公司规划了两款新品（用在视频监控领域的6层ABF 板以及用在服务器领域的16 层ABF 板），后续也会陆续开启客户验证。随着BT 载板需求的回暖以及ABF 载板新品的持续导入放量，我们预计公司IC 载板收入在2024E 或将达到19 亿元（yoy：+125.3%）。

    　　PCB 样板/小批量板：3Q23 需求仍旧一般，4Q23 或边际改善公司是国内样板、小批量板龙头企业，主要产品覆盖通信、Mini LED、服务器、工控医疗等应用领域。但由于下游需求仍旧一般，公司PCB 样板/小批量板业务在3Q23 仍旧面临产品价格下降以及产能稼动率偏低的状况。展望4Q23 以及2024，随着下游需求的边际修复，公司PCB 产线稼动率或将提升，PCB 产品价格也或将企稳回升，我们也预计公司PCB 样板/小批量板业务2024E 收入或将达到56 亿元（yoy：+31.4%）。

    　　上调目标价至15.50 元，维持“买入”评级

    　　维持“买入”评级；目标价15.50 元，基于分部估值法，分别给予PCB/半导体业务24E 3.1x PS（提升PCB 业务估值溢价主要考虑公司相较同业的产品结构优势进一步放大）/4.0x PS (主要考虑到IC 载板的高进入壁垒)。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。