投资事件：启明星辰发布2025 年度报告与2026 年第一季度报告。2025 年全年公司实现营业总收入23.38 亿元，同比下降29.49%；实现归母净利润-5.72 亿元，同比下降152.90%；归母扣非净利润-5.20 亿元，同比下降294.68%。2026 年第一季度公司实现营业收入6.67 亿元，同比增长4.15%；归母净利润0.49 亿元，同比增长2949.98%；归母扣非净利润0.70 亿元，同比扭亏。
市场需求逐步筑底，与中国移动协同质量提升。2025 年，公司实现营业总收入23.38亿元，同比下降29.49%。其中：1) 安全产品实现营业收入12.67 亿元，同比下降33.49%；2) 安全运营与服务产品实现营业收入10.50 亿元，同比下降24.08%。公司短期面临行业新旧需求转换带来的经营压力，收入规模出现阶段性调整。然而随着市场需求逐步筑底，第四季度收入降幅已呈现环比收窄的积极信号。公司与中国移动的业务协同，正步入结构优化与质效提升的深化阶段，虽然双方关联交易的总额同比有所下降，但更具质量的中移自采业务收入实现了同比增长，从规模扩张向质效升级转变，形成“优化营业收入结构-强化业务造血能力-持续投入科技创新”的良性循环。
强化业务造血能力，精细化运营管理。2025 年公司整体毛利率为58.27%，同比下降0.5 个百分点。2025 年公司的销售/管理费用分别为8.66 / 2.61 亿元，其中销售费用同比下降12.33%；管理费用同比增长26.51%，管理费用同比增长主要系公司面向长远管理需要，推进阶段性降本增效及组织效能优化所致。2025 年公司研发费用率31.72%，同比提升6.02 个百分点，战投创新业务取得成效：AI 应用安全新产品矩阵实现订单突破，已有多个行业的项目实践；面向个人和家庭市场的安全云电脑方案，实现千万级收入、百万级月活用户；面向政企专线场景的专线卫士累计服务7.2 万政企客户，日均防御攻击超10 万次。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额2.87亿元，同比增长191.07%，实现正向净流入，主要原因为公司2025 年加强应收账款的管理，同时公司承接集成项目减少，购买商品支付现金减少。2025 年公司资金储备进一步充实，达46.34 亿元，为业务拓展与技术创新提供了扎实的资金保障。
持续深化“AI+安全”融合创新，不断提升原生安全能力。公司布局“AI 赋能安全”和“AI 应用安全防护”的AI+安全双向赛道。1）在“AI 赋能安全”方向，公司基于中国移动九天大模型、DeepSeek、通义千问等开源基础大模型，持续优化升级公司泰合网络安全大模型，曾取得评测平台CyberSec-Eval 模型评测排行榜排名第一；2）在“AI 应用安全防护”方向，公司面向AI 监管者、提供者、使用者，率先推出了以大模型应用防火墙为代表的“AI 应用安全新三件套”。同时，公司持续深化与中国移动的技术、业务协同，打造“IT+CT+安全”创新融合方案；聚焦科技创新，加速布局AI+安全、数据安全、算网安全等新兴场景；积极探索toC / toH（个人和家庭）市场、拓展SMB 新客群，规划并积极打造三条业务增长曲线的新发展格局。
前期布局成效逐渐显现，一季度开局稳健，势头良好。公司发布2026 年第一季度报告，26Q1 公司营收同比增长4.15%，实现营收同比正向增长，成功扭转上年同期下滑态势，主要系公司前期布局的业务与前置投入，自一季度起逐步转化为实际收入；公司与中国移动协同效应持续增强，尤其在云安全方向的联合营销举措落地见效。在收入增长的同时，公司通过有效的成本管控与精细化运营，毛利率基本保持稳定，三费明显压降，归母净利润与归母扣非净利润双双实现盈利，体现出持续优化的盈利质量。公司在实现营收与利润双增长的同时，始终注重经营质量，2026 年一季度公司经营性净现金流同比增长83.32%，已连续4 个季度保持同比增长态势，展现出健康、可持续的自身造血能力。
盈利预测与投资建议：结合公司2025 年业绩，我们调整公司2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测。我们预测公司2026-2028 年营收分别为26.99/30.91/34.90亿元（2026-2027 年原预测值为36.00/40.74 亿元），归母净利润分别为0.31/1.14/2.28亿元（2026-2027 年原预测值为1.11/2.74 亿元）。26Q1 公司营收重回正增长，经营效率持续提升，利润端也实现正向同比增长。同时随着与中国移动协同深入与协同质量提升，公司市场竞争力有望得以进一步巩固与提升。综上，我们维持公司“增持”评级。
风险提示：经济恢复不及预期风险，运营商风险，技术更迭风险，业务发展不及预期，销售季节性风险，信息安全行业竞争加剧，政策风险等。