投资要点：

    公司发布2019 年年报：全年实现营业收入65.13 亿元（YoY +0.76%），归母净利润13.70亿元（YoY +4.34%），扣非后归母净利润10.75 亿元（YoY-43.52%）。其中Q4 营业收入14.05 亿元（YoY -0.53%，QoQ -23.62%），Q4 归母净利润2.92 亿元（YoY -1.36%，QoQ +16.96%），Q4 扣非后归母净利润2.00 亿元（YoY-30.95%，QoQ-19.67%），业绩符合预期。此外，公司拟每10 股派现金红利3.5 元（含税）。

    公司新项目产能爬坡染料销量提升，江苏产能停产拖累业绩。染料业务方面：瑞华化工年产10 万吨（首期8 万吨）高档活性染料整体搬迁项目投产，新产能逐渐爬坡使公司2019染料业务销量达16.8 万吨，同比上涨3.90%；营业收入52.65 亿元，同比上涨2.7%；销售均价3.13 万元/吨，同比下滑1.15%，同时全年看销售成本同比增长8.06%至32.46 亿元，上涨幅度高于营收，因此染料业务毛利率同比下滑3.06 pct 至38.35%。助剂业务方面：2019 年营收同比下滑20.43%至2.52 亿元，毛利率同比下滑0.2pct 至29.21%。此外公司中间体主要生产子公司江苏明盛、江苏和利瑞、江苏远征位于连云港灌云县临港工业区内，受响水爆炸影响自二季度以来处于停产状态，导致三家子公司全年合计亏损约1.96 亿元（2018 年同期亏损2.52 亿元），对业绩造成一定的影响，目前，江苏三家子公司正进行复产准备工作。此外公司19 年整体销售毛利率35.53%，同比下滑3.2pct，期间费用率同比基本持稳，加权平均ROE 下滑1.15pct 至16.46%。经营性净现金流同比增长50%达18.4 亿元，大为改善。环比看，Q4 单季度毛利率38.2%，环比提升8.5 pct，主要受益于Q4 部分原材料价格下跌。

    下游需求疲软染料价格底部震荡，期待Q2 下游需求回暖。2019 年，根据中国海关总署数据，我国纺织品服装出口金额累计2715.7 亿美元，同比下降 1.9%。根据国家统计局数据，1633 家规模以上印染企业实现主营业务收入2832 亿元，同比增加0.8%，增速较 2018年回落2.2 pct；染料行业的下游纺织品服装需求虽然稳定，但因外部贸易环境变化导致出口下降，对染料的需求有一定的压制。同时由于“321”苏北爆炸事故导致染料产品价格大幅波动，分散染料成交价在4 月一度上涨至5.5 万元/吨，之后因需求疲软下跌至约3万元/吨，进入2020 年，Q1 下游开工受阻，需求不振，染料价格底部震荡，随着Q2 下游开工不断提升，染料需求有望迎来改善，带动产品价格反弹。

    项目搬迁入园工作顺利推进，夯实公司发展基础。2019 年公司项目搬迁入园工作顺利推进，加大环保治理项目投入，推动染料生产工艺升级。瑞华化工年产10 万吨（首期8 万吨）高档活性染料整体搬迁项目于2019 年5 月份开始启动试生产，截至2019 年底，生产负荷已能达到设计产能的80%，被省经信厅认定为“2019 年浙江省数字化智能工厂”，为公司长远发展打下坚实基础。2019 年公司染料年总产能近21 万吨，其中分散染料产能11 万吨，活性染料产能8 万吨，其他染料产能近2 万吨，染料产品销售市场占有率稳居国内染料市场份额前二位，随着公司产品工艺不断技改优化，未来成本有望进一步下降。

    投资建议：维持“增持”评级，需求疲软，染料价格下滑，下调2020-2021 年盈利预测，新增2022 年盈利预测，预计2020-22 年归母净利润6.79、7.65（原15.01、16.45）、8.43 亿元，对应PE 16X、14X、13X。

    风险提示：染料价格下跌，下游需求萎缩，行业竞争加剧。