2020 年业绩符合市场预期

    　　闰土股份发布2020 年年报，营业收入52.28 亿元(YoY-19.73%），净利润为7.88 亿元(YoY-42.47%），EPS 为0.69 元，业绩符合市场预期。业绩同比下滑与新冠疫情影响下，染料及中间体需求不佳，染料量价齐跌有关。此外公司位于江苏灌云的三家子公司江苏明盛、江苏和利瑞、江苏远征受2019 年响水“321”特大安全事故影响，停产至2020 年底，影响公司染料及中间体业务，3 家公司2020 年合计亏损2.60 亿元，影响公司当期业绩。

    　　其中染料业务营收39.81 亿元(YoY-24.39%)，毛利率29.90%（同比下降8.46ppt）；助剂业务营收1.97 亿元(YoY-22.00%)，毛利率18.92%（同比下降10.29ppt）；其他化工原料营收9.44 亿元(YoY+4.46%)，毛利率15.92%（同比下降5.67ppt）。

    　　发展趋势

    　　染料下游印染行业2021 年有望延续复苏态势，利好染料需求。据国家统计局数据，2021 年1-2 月规模以上印染企业印染布产量67.68 亿米，同比增长37.20%，较2019 年同期增长9.64%。自2020年9 月份以来，印染布单月产量连续6 个月同比为正。我们认为随着全球经济缓慢复苏，全球染料需求将持续改善。截止2021 年4 月23 日，分散/活性染料价格分别为25,200/21,400 元/吨。随着需求持续改善，我们认为公司染料销量环比有望增长，染料业务营收有望实现同比正增长，后续关注印染产业链复苏进度。

    　　苏北子公司有望逐步复产，利好公司业绩。公司于2021 年1 月27 日披露公司收到当地政府文件，文件原则上同意江苏明盛复产。

    　　目前，公司子公司江苏明盛正有序开展复产各项工作；位于江苏灌云的另外两家子公司江苏远征和江苏和利瑞也正努力做好复产准备工作。我们认为随着复产准备工作的进行，3 家子公司有望逐步复产，减少亏损，利好公司业绩。

    　　向上布局染料产业链，保障原材料供应。公司通过实施“后向一体化”策略，向上布局染料产业链。目前已布局H 酸、对位酯、还原物等关键中间体产能，我们认为公司在关键中间体布局，保障公司原材料供应，有利于降低染料成本，提升公司染料竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　由于当前染料价格涨幅低于预期，我们下调2021 年的净利润32.8%至8.33 亿元，引入2022 年的净利润为9.32 亿元，当前股价对应2021/2022 年13 倍/12 倍市盈率。我们看好长期染料供需格局向好趋势，染料价格有望回升，维持跑赢行业评级和12.00 元目标价，对应17 倍2021 年市盈率和15 倍2022 年市盈率，较当前股价有26.9%的上行空间。

    　　风险

    　　染料需求恢复不及预期，染料/中间体产能大幅扩张。