1-3Q22 业绩低于我们预期

    闰土股份公布1-3Q22 业绩：收入48.66 亿元（YoY+14.5%）；归母净利润5.50 亿元（YoY-17.7%），扣非后净利润3.89 亿元（YoY-16.5%）。业绩低于我们预期。业绩下滑主要与原材料成本上涨，染料及中间体等业务毛利率下降、公司基础化工品价格下跌相关。对应3Q22 实现营收14.46 亿元（YoY-3.3%），实现归母净利润0.51 亿元（YoY-81.1%），扣非后净利润0.50 亿元（YoY-68.3%）。

    发展趋势

    下游印染需求较弱，期待下游复苏带动染料需求修复。根据国家统计局数据，2022 年1-8 月，印染行业规模以上企业印染布产量360.98 亿米，同比降低8.34%，降幅较1-7 月扩大1.51 个百分点。我们认为疫情对国内染料需求带来负面影响，俄乌冲突对欧洲需求带来负面影响，欧美等国加息下压抑其需求，下游需求较弱，拖累染料需求。根据国家统计局数据显示，1-8 月，全国限额以上服装鞋帽、针纺织品类商品零售额同比降低4.4%，较2021 年同期回落29.2 个百分点，但1-8 月降幅较1-7 月收窄1.2 个百分点，我们认为可期待未来下游需求复苏，带动染料需求修复。

    染料价格处于底部。由于国内染料市场竞争加剧，染料价格仍处于底部，据百川盈孚，截止2022 年10 月28 日，分散黑ECT300%江浙市场主流价格在20-22 元/公斤，常规活性黑WNN150%江浙市场主流价格在21-22 元/公斤。我们认为染料价格短期仍处于底部震荡。

    公司染料具有较强竞争力。公司染料产能约23 万吨，其中分散染料产能11万吨，活性染料产能10 万吨，公司染料产品市占率为国内第二。公司通过“后向一体化”策略，向上延伸产业链，目前已布局H 酸、对位酯、还原物等关键中间体，形成了从热电、蒸汽、氯气、烧碱，到中间体、滤饼、染料等完善的产业链。我们认为公司实现全产业链布局，保障公司原材料供应，有利于降低成本，提升公司染料竞争力。

    盈利预测与估值

    由于染料价格处于底部，下游需求较弱，我们下调2022/2023 年净利润26.6%/25.1%至6.64 亿元/7.54 亿元。当前股价对应2022/2023 年12.7 倍/11.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，同时考虑业绩预期下调及染料下游有望逐步复苏，我们下调目标价9.4%至10.02 元，对应17.4 倍2022 年市盈率和15.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有36.9%的上行空间。

    风险

    染料需求恢复不及预期，染料/中间体产能大幅扩张，苏北基地不及预期。