业绩回顾

    　　2022 全年扣非净利润低于我们的预期，1Q23 业绩低于市场预期闰土股份公布2022 全年业绩：收入62.68 亿元（YoY+12.5%）；归母净利润7.84 亿元（YoY-15.1%），扣非后净利润4.19 亿元（YoY-31.0%）。公司2022 全年毛利率为20.0%（YoY-6.2ppt），净利率为12.5%（YoY-4.1ppt）。

    　　公司2022 全年染料/助剂/其他化工原料分别实现营收36.61/3.00/18.72 亿元（YoY+2.06/+18.39/24.79%）,销量分别为15.78/4.08/89.62 万吨（YoY+6.9/1.2/8.4%）,销售均价分别为2.32/0.74/0.21 万元/吨（YoY-4.5/+17.0/+15.1%）,毛利率分别为14.42/20.28/31.2%（YoY-11.25/-9.29/-0.84ppts）。公司2022 全年扣非净利润低于我们的预期，主要因为染料需求整体不足，公司染料价格下行，毛利率同比下滑明显。

    　　闰土股份公布1Q23 业绩：收入13.43 亿元（YoY-15.0%）；归母净利润923.1 万元（YoY-95.6%），扣非后净利润94.3 万元（YoY-99.2%）。公司1Q23 毛利率为14.3%（YoY-9.1ppt, QoQ-0.4ppt），净利率为0.7%（YoY-12.7ppt, QoQ-3.3ppt）。公司1Q23 业绩低于市场预期，主要因为产品价格下降导致毛利和销售收入降低及收到的政府补助减少。

    　　发展趋势

    　　江苏基地有望减亏。2022 年内公司子公司江苏明盛、江苏和利瑞、江苏远征合计亏损达2.63 亿元，同比减亏3265 万元。2023 年3 月20 日，公司公告政府部门同意子公司复产，江苏和利瑞开车前方案和各项准备工作已通过灌云县化治办核查，江苏和利瑞已开始有序复产。随着江苏基地逐步复产，我们认为公司江苏基地带来的亏损有望持续收窄。

    　　多项目稳步推进。2022 年内公司子公司迪邦公司4.78 万吨/年高强度环保型分散染料项目完成验收，并投入生产；年产500 吨分散蓝项目中硝化工段技改项目通过专家评审并开展试生产；染料公司阳离子染料项目完工，试生产期间各项指标平稳。公司多项目稳步推进，我们认为公司有望凭借规模、技术优势应对染料行业周期下行。

    　　盈利预测与估值

    　　染料行业下游需求疲弱，我们下调2023 年净利润9.9%至6.79 亿元，新引入2024 年净利润6.98 亿元。当前股价对应2023/2024 年12.5 倍/12.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑业绩预期下调，我们下调目标价10.1%至9.0元，对应15.3 倍2023 年市盈率和14.8 倍2024 年市盈率，较当前股价有21.8%的上行空间。

    　　风险

    　　染料需求恢复不及预期，染料/中间体产能大幅扩张，苏北基地不及预期。