事件1：2023 年4 月28 日，闰土股份发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为62.68 亿元，同比增长12.49%;归母净利润为 6.07 亿元，同比下降27.42%;扣非净利润为4.19 亿元，同比下降30.96%。对应公司22Q4 营业总收入为14.02 亿元，环比下降3.07%；归母净利润为0.56 亿元，环比上升11.52%。

    　　事件2：2023 年4 月28 日，闰土股份发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入为13.43 亿元，同比下降14.98%，环比下降4.17%；归母净利润为0.09 亿元，同比下降95.63%，环比下降83.62%。

    　　染料板块承压，其他化工原料板块发力推动整体营收增长。公司2022 年染料/助剂/其他化工原料板块收入分别为36.61/3.00/18.72 亿元，YoY 分别为2.06%/18.39%/24.79%，毛利率分别为14.42%/20.28%/31.20%，同比分别-11.25/-9.29/-0.84pcts。公司营收增长主要与其他化工原料板块销售量上升所带来的收入增长有关。销售费用率为1.09%，同比下降0.05pcts；管理费用率为7.05%， 同比下降1.33pcts； 财务费用率为-1.29%， 同比下降0.62pcts，主要系本期汇兑收益增加所致；研发费用率为3.92%，同比下降0.56pcts。2022 年公司归母净利润出现明显下滑，净利率为10.06%，同比下降4.31pcts，其主要原因为各版块毛利率均出现下滑。

    　　2022 年公司现金流量情况良好。经营性活动产生现金流净额为8.83 亿元，同比增长48.64%，主要系本期收到的税费返还增加及支付的各项税费减少所致；投资活动产生现金流净额为-1.25 亿元，同比上升85.80%，主要系本期投资支付的现金减少所致；筹资活动产生现金流净额为0.62 亿元，同比上升109.50%，主要本期偿还债务支付的现金及支付其他与筹资活动有关的现金减少所致。期末现金及现金等价物余额为19.35 亿元，同比上升78.99%。

    　　应收账款同比增加15.58%，主要系本期赊销增加所致，应收账款周转率有所上升，由2021 年底的6.68 次变为7.90 次。存货同比增加32.23% ，主要系本期库存商品增加所致，存货周转率变化不大，由2021 年底的3.80 次变为3.88 次。

    　　公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司业绩符合市场预期， 1Q23 销售毛利率/ 净利润率分别为15.06%/1.35%， 同比分别-8.56/-11.67ppt。销售费用同比上升9.00%，销售费用率为1.25%，同比增加0.27pcts；管理费用同比下降4.00%，管理费用率为9.34%，同比增加1.07pcts；财务费用同比下降509.85%，财务费用率为-0.70%，同比下降0.60pcts，主要系利息收入较去年同期增加所致；研发费用同比下降38.36%，研发费用率为3.30%，同比下降1.25pcts，主要系公司基于降本增效，优化新产品研发项目所致。经营活动产生现金流净额为0.52 亿元，同比下降91.62%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期减少，购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期增加所致；投资活动产生现金流净额为-2.62亿元，同比下降260.21%，主要系收回投资所收到的现金较去年同期减少所致。筹资活动产生现金流净额为-0.03 亿元，同比上升18.77%。存货同比上升13.54%，存货周转率同比由2022 年一季度的1.00 次变为0.78 次。应收账款同比上升3.94%，应收账款周转率同比由2022 年一季度的1.72 次变为1.35 次。

    　　下游需求低迷叠加行业内供给增加，染料业务板块承压。据中国印染行业协会数据1，2022 年1-12 月，印染行业规模以上企业印染布产量556.22 亿米，同比下降7.52%。全年来看，一季度，行业生产形势基本良好，印染布产量维持正增长，二季度开始，俄乌冲突加剧、欧美加速收紧货币政策、国内疫情多发频发等因素对终端消费市场造成较大冲击，印染布产量增速逐季回落。

    　　总需求不足是印染行业生产面临的突出问题，印染布产量下滑导致染料需求不足。同时，染料行业内部新增产能的陆续投产也进一步加剧了竞争，染料产品价格受到影响，不断下滑。此外，公司主要原材料价格大多出现大幅度上涨，增加了生产成本，对产品毛利率产生了较大影响。在不利背景下，公司依托自身品牌优势以及规模化优势，实现染料业务稳定经营。2022 年染料产量 16.60 万吨，同比增长 14.32%；染料销售量 15.78 万吨，同比增长6.89%，销售量的增长成功抵消了产品价格下降带来的不利影响，染料业务板块营收规模依旧稳定。公司产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位，规模化优势降低了产品单位成本，并推进了企业的资源综合利用。

    　　同时，公司积极向上延伸产业链，形成了从热电、蒸汽、氯气、烧碱，到中间体、滤饼、染料等完善的产业链，其有助于降低生产成本，避免染料中间体价格波动对公司经营的影响，增强公司抗市场风险的能力。我们预计，公司将凭借其规模化优势以及产业链优势，仍有望在激烈竞争保持较高市场占有率，在未来染料行业的复苏的趋势下迎来发展。

    　　公司研发能力突出，新建项目有条不紊顺利推进。公司持续投入研发，闰土研究院获得省级企业重点研究院，成为浙江省绍兴市上虞区第三家省级重点研究院，编写的尖兵领雁项目指南成功列入浙江省科技厅的申报目录，并最终获得浙江省科技厅尖兵项目。公司在在染料、中间体、生产工艺等领域积极进行研发投入，2022 年共获得授权发明专利 25 项，授权实用新型专利 17项，新申请发明专利 27 项，新申请实用新型专利 8 项。研发成果有效推进了公司产业链延伸，降低了公司环保成本及生产压力，增强公司竞争力。同时，公司各项目顺利推进，进度符合预期，迪邦公司 4.78 万吨/年高强度环保型分散染料项目完成验收，并投入生产；年产 500 吨分散蓝项目中硝化工段技改项目通过专家评审并开展试生产；染料公司阳离子染料项目完工，试生产期间各项指标平稳；嘉成公司中 F 硝化连续化改造项目运行良好；泰邦公司多效冷凝水项目稳定运行，缓解了污水生化处理系统负荷；闰华数码年产 10440 吨数码印花商品染料项目一期建设完成并开始投产；闰智公司年产 20000 吨助剂桶、托盘制品项目稳步推进。我们认为公司研发将推动公司持续发展，各项目的稳步实施也将提升公司市场竞争力。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为55.34/60.26/65.18亿元， 实现归母净利润分别为3.81/6.02/7.80 亿元， 对应 EPS 分别为0.33/0.52/0.68，当前股价对应的 PE 倍数分别为22X、14X、11X。我们认为短期染料价格处于底部，染料价格复苏仍需等待行业复苏。公司实现向染料产业链上游延伸，同时具有规模化以及品牌优势，有望在未来染料行业的复苏中占得先机，进一步提升自身市场竞争力以及占有率。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：。染料需求不及预期；染料/中间体产能大幅扩张；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；安全风险，环保风险。