公司是国内工业电气分销龙头，与海外龙头相比有百亿级成长空间：公司深耕国内工业电气分销市场，目前在国内设有55 个子公司和120 多个办事处，19 年营收为99.25 亿元；无论是从分销网络覆盖广度还是公司营收体量，均远超竞争对手。与海外成熟市场相比，目前国内工业电气分销市场仍然非常分散，根据我们的测算，19 年国内工业电气分销市场规模约为1555 亿元，公司市占率为6%；参考蓝格赛等海外工业电气分销龙头，其在德国、加拿大等成熟市场的市占率为20-30%。公司在国内市场竞争优势明显，并且近两年通过发力工控产品分销和线上商城业务，呈加速增长之势，我们预计公司未来有望在国内达到15-20%的市占率，对应公司当前营收有超过2 倍的成长空间。

    低压电器和工控行业景气度向上，分销网络和专业化服务是公司核心竞争力：19 年低压电器和工控产品分销业务占公司营收比例分别为63.10%和24.54%，我们预计，20 年地产进入竣工周期和5G 开启大规模建设，将推动低压电器行业的需求增长，制造业投资信心的恢复将推动工控行业的底部复苏，公司作为施耐德、西门子等品牌的核心分销商，有望从市场景气度提升中明显受益。我们认为，完善的分销网络和向客户提供专业化服务的能力，是公司在工业电气分销市场的核心竞争力。公司的分销网络覆盖广度和密度远超进入中国多年的海外分销龙头蓝格赛和索能达；此外，公司具备售前产品选型、售中商务支持及物流配送、售后产品培训及现场技术支持等全流程服务能力，在规模效应的推动下，将加速占据外资竞争对手及中小分销商的市场份额。

    引入更多国产品牌+加大工控产品分销，公司业绩增长提速：公司自06年以来成为施耐德、ABB 和西门子在国内最大的分销商之一，目前公司销售的产品仍以外资品牌居多。近年来随着国产品牌竞争力的提升，公司18年在低压电器领域新增了德力西和天正电气等国产品牌，由于公司在分销市场的龙头地位，公司在面对国产品牌时具有较强的议价能力，能够取得较好的返点政策及产品厂商较高的销售配合度。此外，公司在18 年成立了工控团队加大对工控分销业务的推广，通过与西门子签署战略协议和新增菲尼克斯、研华等工控品牌，公司工控分销业务逆市增长。19 年公司低压电器和工控产品分销收入增速分别为16.17%和23.51%，均远超行业整体。

    线上业务高速增长，布局MRO 电商进入万亿级市场：公司自15 年发布“众业达商城”工业品垂直销售平台以来，电商业务快速增长，19 年众业达商城实现含税收入33.88 亿元，同比增长98.13%。

    线上分销业务通过对中小客户群体的覆盖，实现了与公司线下分销业务的互补，将加速公司在工业电气分销领域的市占率提升。此外，公司通过“众业达商城”销售与工业电气相关的MRO 产品，实现在万亿级MRO 赛道的布局。根据我们的测算，18 年国内MRO 市场约为1.2 万亿元，其中99%的销售渠道仍为传统机电市场、五金门店和厂家直销；目前MRO 电商在国内处于快速发展阶段，与固安捷、工品汇等竞争对手相比，公司有望凭借在细分领域的专业度和已经建成的高效配送网络，实现差异化竞争。参考海外MRO 电商龙头固安捷在美国6%左右的市占率，我们预计MRO 电商赛道有望在未来给公司带来百亿级的收入。

    投资建议：公司作为国内工业电气分销市场龙头，有望显著受益于低压电器和工控行业景气度的提升；此外，近几年随着公司线上商城的快速发展，公司在工业电气分销领域的客户群体覆盖范围明显扩大，并且有望在与工业电气相关MRO 产品细分领域建立起专业优势。参考海外竞争对手蓝格赛和固安捷在欧美市场的表现，我们认为公司有望在国内工业电气分销市场实现市占率由6%至20%的提升，对应公司目前营收有2 倍以上成长空间；此外，公司凭借专业服务和高效物流网络等优势，未来有望成为MRO 细分市场龙头，取得百亿级营收增量。目前随着线下工业电气分销市场集中度的提升和公司线上业务的快速发展，公司已经在19 年表现出加速发展的势头，未来业绩增速有望迈入新的台阶。我们预测公司20/21/22 年归母净利润分别为2.82/3.54/4.68 亿元，对应8 月17 日收盘价PE 分别为16.3/13.0/9.8 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器和工控产品需求产品不利影响，进而影响公司业绩增速；2）公司对前五大供应商采购额占比较高，若与供应商的合作关系发生变化，可能短期内影响公司业绩表现；3）MRO 电商市场正处于快速发展期，若竞争对手采取价格战抢占市场份额，将对公司MRO 业务产生不利影响。