投资要点

    6 月 13 日公司公告，拟以 31.45 元/股非公开发行 2540 万股，募集资金不超过 7.98 亿元，用于 1.4 万亩海域改造和 8万立方米海参育苗车间建设。

    公司目前仍有 3万亩海域尚未改造，再融资将缓解公司资本需求困境。2012 年底公司将有至少 2.6万亩海域尚未改造和投苗，增发融资近 8亿将有力缓解资金需求压力，增发后总股本 1.59亿股，股本扩大约19%，但考虑到融资后公司财务费用的节约，预计 2013 和 2014 年的 EPS实际摊薄仅为 7%和 15%。

    海参价格底部已现，反弹如箭在弦。今年以来，壹桥苗业的海参销售价格一直稳定在 170元/公斤，本周涨至 180元，壹桥海参一直高于威海海参统货 140-160 元，是基于： （1）养殖方式和地域区别导致海参品质和定价的差异化； （2）福建和山东海参下游需求主要对应餐饮业，而辽参被多加工为高档礼品，在闽参和鲁参受需求影响价格走低的今年鲁参价格表现坚挺。我们预计下半年旺季到来后海参价格将进一步上涨至 200 元/公斤，届时将拉动壹桥 3-4季度销售额和利润率环比跃升，未来几年盈利高增长可期。

    2012 年将是壹桥苗业海参第一年大规模捕捞，2013-14 年海参放量将成为推动盈利增长的核心引擎。预计 2012-2014 年海参捕捞面积分别为 3780 亩、7800 亩和 12800 亩，根据海参行业投苗密度和回捕率测算壹桥苗业单产水平有望稳定在 300 公斤/亩，出于谨慎，本文中采纳 250 公斤/亩，保守口径下公司2012-14 年海参捕捞量分别为 113.4/195/320 万公斤，年均复合增长 136%，助推未来盈利持续高增长。

    由于拆迁影响，公司育苗水体将保持稳定，预计未来公司虾夷贝苗规模稳定，海湾贝苗等让位于海参苗。

    不考虑增发，预计壹桥苗业 2012-14 年 EPS分别为 1.05/1.73/2.95 元，较前次下调 0.16/0.58/0.84 元，未来 3年复合增长率 58%，对应 PE为 35倍、21倍和 12倍，目标位 42.7元，维持“买入”评级

    需要补充的是，我们将海参亩产假设由先前的 312.5公斤下调至 250公斤/亩，并据此下调盈利预测。主要原因是海参投苗密度由先前 2-3 万头/亩降至 1.5-2 万头/亩之核心假定，参照行业规律，即使我们按照下限1.5 万头/亩、成活率保守按 15%、单参按 2.5 两计算，则壹桥苗业的海参单产最低也在 280 公斤/亩上方。故基于 250公斤/亩产假定下的盈利预测下调，并非意味着我们不看好壹桥苗业增长前景，我们只是希望在弱市中为有意参与增发的机构投资者提供盈利和估值的双重安全底线，进而为投资者提供预期差超额收益。

    风险提示： （1）宏观经济下行导致终端海参需求不振和价格低迷之风险； （2）新海域单产与成活率波动风险； （3）潜在的水域污染和极端自然灾害造成盈利波动之风险。