事件:壹桥苗业公布2014年报半年报,期内实现营业收入2.06亿元,同比增长22.58%,实现归属上市公司股东净利润8005万元,同比增长5.91%,完全摊薄后EPS0.18元,符合预期。

    上半年公司育苗、海参养殖业务表现符合预期,海参加工业务继续超预期快速增长。期内贝苗业务实现收入7921万元,同比下降15.75%,毛利率75.75%,同比下滑1.24pct;海参养殖业务收入3523万元,同比下降18.13%,毛利率39.25%,同比提升0.51pct;海参加工品收入8213万元,同比增长241.81%,毛利率55.53%,同比下滑1.35pct。

    上半年公司海参均价下滑15%,且公司主动减少捕捞量,导致鲜参业务收入下降,但下半年“量价利”齐升的趋势非常确定,由此带来下半年业绩的环比大幅改善。公司上半年海参销售均价120元/公斤,同比下降15%,但随着下半年消费旺季来临以及秋补海参的出皮率提升,考虑季节性因素,下半年海参均价会环比回升至140元/公斤;(2)一般而言,公司上半年海参捕捞量较少,仅占全年的15%左右,我们预计下半年海参捕捞量会大幅提升,全年捕捞量达到2875吨。(3)由于公司2012年自育苗种比例提升较为显著,我们预计今年海参单位成本将由去年的110元/公斤下降至80元/公斤。

    公司上半年完成再融资,海域改造进程将显著提速,未来2-3年捕捞量随着海域逐步达产,产量将进入快速放量期。我们预计公司2014年-2016年,海参捕捞量分别为2875吨、3120吨和5280吨,年均增速达到30%。 随着经济逐步回暖,未来海参均价将逐步回升,由此带来较大的业绩弹性。我们预计2014-2016年海参销售均价分别为140元/公斤,155元/公斤和160元/公斤。

    值得注意的是,公司上半年海参加工品业务继续实现快速增长,对公司业绩增长形成显著正面拉动。2013年公司海参加工业务收入达到1.62亿元,同比增长383%,2014年上半年该项业务收入达到8213万元,同比增长242%。海参加工品业务放量对于公司业绩的影响在于:(1)提升盈利能力水平,干参毛利率水平达到55%,高于鲜参15pct;(2)消化产能释放带来的鲜参销售压力。

    公司对海域资源的整合进程并未放慢脚步,海参产业整合王者气息峥嵘显露。上半年公司利用自有资金3.5亿元收购了7371亩海域资源,单价不足5万元/亩。我们认为公司正在坚定的执行“育苗-养殖-加工-销售”的海参产业链一体化战略,无论在上游资源获取,还是下游渠道建设都取得长足进步,这是我们看好公司成长性的核心要素。

    尽管我们对海参价格假设比较保守,但我们对公司未来3年公司业绩增长持乐观态度,增长主要来自于捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量。预计2014-2016年捕捞面积分别为11500/13000/22000亩,捕捞量分别为2875/3120/5280吨,其中销鲜量分别为2000/2200/3500吨,销售干海参50/70/90吨,折算鲜参量分别为750/1050/1350吨。鲜销毛利率分别为43.5%/48.8%/45.3%,干参毛利率58.8%/65.3%/64.9%。捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量基本可以确保未来三年30%的业绩年均增速。

    预计2014-2016年EPS分别为0.49/0.70/1.00元,未来3年业绩符合增速达到42%,给予40X2014PE和30X2015PE,目标价19.6-21.0元,维持“买入”评级。风险因素:海参需求惨淡,导致价格低于我们的140元/公斤假设预期。