一、 事件概述

    天马精化10 月17 日发布公告拟收购大股东所持有的天安化工全部股份(收购价格3 元/股，占总股本的51.72%)。转让价格按照天马精化2011 年第三次临时股东大会召开日（初定11 月2 日）前二十个交易日天安化工在天津股权交易所的股票交易均价确定。公司控制光气资源为扩充AKD 原粉产品产能扫清原料供应的障碍，AKD 原粉市场占有率会获得极大的提高。

    二、 分析与判断

    母公司收购光气生产商，注入公司后每吨AKD 毛利增加约50%

    AKD 的主要原材料硬脂酸酰氯加工需要光气反应，由于光气是剧毒物质，国内牌照审批及管理极其严格，属稀缺资源。今年5 月公司大股东天马集团收购光气生产商天安化工，其拥有3 万吨/年的光气产能，年底注入天马精化。天安化工同时还是公司最大竞争对手兖州天成的主要供应商，大股东此举一举两得。

    天马精化的硬脂酸酰氯加工费较高，2011 年上半年近3000 元/吨，而硬脂酸酰氯的通光气成本约1000 元/吨。以每吨硬脂酸通光环节耗用约0.4 吨光气、每吨AKD 原粉耗用约1.1 吨硬脂酸计算，目前天马精化4 万吨AKD 产品仅需光气1.76 万吨，天安公司光气能力完全可以满足。若注入成功天马精化的硬脂酸酰氯通光气成本将节约（2800-1000）*0.517=931 元/吨，年化增加EPS 约0.27 元。

    至年底主营产品AKD 销量增长30%以上，募投项目6 月已建设完成，造纸化学品产能增长60%

    AKD占公司营收55.66%，属中性施胶剂产品，该类产品全球市场需求快速增长，国外BASF和荒川化学的AKD产能已纷纷关闭，相关厂商主要采取向外部采购进行乳化加工的方式销售。欧美发达国家中性和碱性施胶剂使用比例90%以上，而我国仅60%左右，未来我国AKD系列施胶剂需求有望保持较高增速。天马精化作为国内造纸化学品的龙头企业，国内市场占有率达到50%-60%。预计到年底公司的AKD系列产品产销可以达到4万吨左右，贡献净利润5000万元以上。公司募投项目其他造纸化学品均已在6月底建成试生产，年底验收合格后正式生产，其他造纸化学品产能暴增100%以上，2012年产销达4万吨，贡献净利润4500万元以上。

    盈利预测与投资建议

    以公司2012年获注光气资源计算；AKD未来市场占有率将会提高到70%-80%；

    医药中间体的毛利水平逐步回升。2011-2013 年全面摊薄EPS 为0.81、1.54元和2.39元，相应动态市盈率分别为31.52、16.54、10.65倍，维持“强烈推荐”评级。

    三、 风险提示：

    公司受制于硬脂酸垄断，全部采用现金交易，资金需求量大。医药中间体及原料药的生产盈利前景不明朗。