事件：

    公司发布非公开增发预案。本次非公开发行股票的数量不超过 2,400 万股，募集资金上限为 50,000 万元。

    发行价格不低于 20.83 元/股。募集资金投向主要用于收购的山东天安化工以及南通纳百园的建设。

    观点：

    公司非公开增发募投项目整体符合我们12年整合年的判断。公司主营业务包括造纸化学品以及医药中间体两大块，造纸化学品中AKD原粉为最主要的利润贡献者，医药中间体已有产品主要集中在多肽相关的中间体业务氨基酸保护剂、保护氨基酸等。公司2011年收购了山东天安化工与南通纳百园具有战略意义，公司业务将获得更大的发展。2012年，公司完成了对天安化工中小股东股权的收购，目前持有股权比例81.43%。南通纳百园是公司全资子公司。公司在2011年的精心布局，2012年将进行全面的整合与产品规划，预计12年底有部分项目投产，13年中所有项目将投产并释放业绩。

    公司募投项目主要有如下四块：

    1、光气作为一种稀缺资源，天安化工将进一步增加产能。天安化工原有产能2万吨/年，此次募投项目将增加3万吨至5万吨/年。 此次募投项目总计拟投资金额为4.9亿元，光气扩产及衍生产品建设投资2.4亿元，大约占到了投资金额的一半左右。可以看出，这是此次投资中最大的项目。 从整个中国光气产业的角度看，2011年，全国260多万吨/年光气产能，从光气出发的直接下游产品市场空间接近370亿元，如此平摊到每万吨光气产能所产生的直接下游产品的市场价值为1.4亿元/年。这也公司看好光气产业链的原因之一。此外，公司光气扩产后可以满足主产品AKD原粉的原料供给。

    2、山东天安增加部分光气下游产品。公司依托天安化工光气资源，在满足AKD原粉原料供应外，通过技术引进新建5,000吨/年氯甲酸酯、1,000吨/年氯甲基异丙基碳酸酯项目。公司生产的氯甲酸酯类产品均为质量要求高的医药级的产品（如氯甲酸苄酯等）或者是用于聚合物引发剂生产用的原料（如氯甲酸异丙酯、氯甲酸异辛酯），可以达到进口替代的质量水准，且具备价格优势。氯甲基异丙基碳酸酯主要用作抗艾滋病和乙肝药物替诺福韦的中间体。替诺福韦是世界卫生组织WHO艾滋病治疗指南推荐的艾滋病抗病毒一线药物，在国内被列为国家免费艾滋病抗病毒治疗二线药物。

    3、强化公司造纸化学品的地位，增加AKD原粉产能3万吨/年。2011年，公司AKD原粉产能4万吨（包括几千吨的原粉在子公司天禾化学品加工成乳液销售，乳液10%、20-30%浓度均有），产量3.6万吨。此次募投项目将增加AKD原粉3万吨，其中山东天安化工2万吨，南通纳百园1万吨。募投项目达产后，AKD原粉将增加至7万吨，公司市场地位将进一步强化。

    4、南通纳百园基地增加新的品种。公司将在南通纳百园基地增加3,000吨/年氰乙酸甲酯、50吨/年TRP催化剂、180吨/年DBSO技改项目。 氰乙酸甲酯是纳百园主打产品丙二腈和氰基乙酰胺的的主要原材料，目前丙二腈和氰基乙酰胺产品市场行情不断上升。氰乙酸甲酯投产可大幅降低丙二腈和氰基乙酰胺的生产成本。 TRP产品（锰络合催化剂）是一种全新的用于纸浆和织物双氧水漂白的高效氧化催化剂中间体，主要用于催化氧化和还原反应，目前应用在织物漂白、纸浆漂白、有机合成反应的氧化剂和污水处理等方面，能节省50%以上的双氧水和电能，且可减少传统氯化漂白、氯化废水中的二噁英等成份，有利于环境保护。

    DBSO是抗感染类药物的重要医药中间体，该类药物作为第三代抗菌强增效剂，是目前临床效果最佳的β-内酰胺酶抑制剂，其复方制剂可有效地治疗临床中比较难以治愈的医源性肺炎。

    公司募投项目将于12年底至13年中陆续投产，逐步释放业绩。公司的募投项目目前已开建，众项目中，光气扩产项目投资额最大，投产期也将晚，预计于2013年中期完成建设。其他项目预计将于12年底13年初完成建设。募投项目将逐步的释放业绩。

    结论：

    公司主营业务集中在造纸化学品与医药中间体两块，11 年公司战略性收购天安化工与南通纳百园，此次非公开增发募投项目将是收购后的整合与产品增加。结合公司募投产品情况，假设 2013 年完成增发，股本增加至 1.44 亿股，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 1.00、1.29、1.78 元，停牌前股价 24.48 元，对应PE 分别为 24、19、14 倍，看好公司整合的步伐，上调至“强烈推荐”投资评级。