投资要点

    事项：8 月21日晚，公司公布 2012年半年报，上半年实现收入 5.32 亿元，同比增长31.05%，归属上市公司股东净利润 4011万元，同比增长 3.52% ，EPS 0.33 元，业绩低于预期，公司预计前三季度业绩变动幅度为0-20% ；利润分配

    预案为每10股转增10股。

    生产点调整及需求影响，AKD系列造纸化学品产销下滑：

    上半年公司AKD系列造纸化学品收入同比下滑14.67%至1.97 亿元，主要两个原因引起：○1 公司现有AKD生产点主要位于苏州本部、安徽广德和江苏新沂，今年以来，公司加大了各生产基地定位调整，苏州本部将形成以原料药为主的格局，部分 AKD产能逐步迁移至南通和山东，对生产造成一定冲击；○2 受宏观经济影响，下游造纸需求不佳，影响AKD市场需求。毛利率方面，主导产品AKD系列造纸化学品毛利率基本平稳，提高1.36 个百分点至20.93%。

    医药中间体收入部分因并表扩大，毛利率依然维持低位：

    上半年公司医药中间体收入为9873万元，同比增长 17.05%，主要因为合并表报范围扩大，去年8 月公司收购南通纳百园100%股权，上半年其医药中间体收入体现到合并报表中。 由于AKD产能逐步转移，医药中间体公共摊销成本增加导致毛利率下降2.87个百分点至11.44%，继续处于较低水平，未来毛利率提升需观察公司医药中间体产品结构变化以及设施利用情况。

    收购公司经营情况好转，管理费用上升较快：

    自去年下半年以来，公司先后获得了天安化工和纳百园控股权，经过整合，经营情况好转，其中纳百园上半年实现收入5938 万元，净利润595 万元；天安化工实现收入7118万元，利润687 万元。但随着生产基地增加，管理难度增大，公司管理费用上升较快，上半年管理费用率提高近2 个百分点至6.35% 。

    维持“推荐”投资评级：

    未来公司业绩增长取决于苏州、南通和山东三个生产基地现有及新增产品线和产能发挥。我们下调公司盈利预测，预计公司2012-2014 年EPS分别为 0.71元，0.98 元和1.29 元，对应昨日收盘价的PE分别为32.6 倍、23.7 倍和18.0倍，维持“推荐“投资评级。

    风险提示：管理失控、市场竞争。