公司 12 年已基本完成产业再布局。11 年公司完成了对南通纳百园和山东天安的收购。11-12 年，公司调整产业布局，部分产能由于搬迁、技改等因素导致利用率较低，对企业盈利能力造成一定负面影响。展望13 年，公司以天安（光气下游产品）、纳百园（医药中间体）、浒关（医药原料药）为核心的产业再布局已基本完成，医药+农化新业务有望驱动公司未来3-5 年高速成长。

    主业造纸化学品市占持续扩大，成本有望下降。公司是国内最大的造纸施胶剂AKD 系列供应商，目前拥有AKD 原粉产能4 万吨和AKD 乳液产能1.2 万吨，市占率约70%，是该细分子行业的绝对龙头，拥有较强的定价权。公司向上游拓展光气资源以及13 年棕榈油价格下跌有望使公司的AKD 产品成本下降。

    医药中间体定制加工与大规模稳定生产结合，受经济周期波动影响较小。公司医药中间体主要品种包括氨基酸保护剂、保护氨基酸系列、葡辛胺系列、TICC、CMPP 等品种。主要客户包括Roche（罗氏）、GSK (葛来素-史克)等全球最重要的医药公司。产业布局调整结束后，公司医药中间体业务的订单量和毛利率有望企稳回升。

    医药+农化双轮驱动公司成长打开未来市值成长空间。公司的愿景是在精细化工（医药中间体、造纸化学品）、医药（原料药）及光气化（农化）产业方面形成集群、联动效应。公司10 年开始对其苏州浒关工厂车间进行针对GMP 认证的改造工作，公司有望在13 年实现其在原料药生产领域的突破。依托光气资源开发农化业务也将是公司未来1-2 年发展的重点方向。

    首次给予增持评级。预计公司12-14 年EPS 分别为0.32 元、0.45 元、0.62 元（考虑增发摊薄后13-14 年EPS 分别为0.38 元、0.51 元），对应13-14PE 分别为24X、17X。考虑开展新业务带来的市值成长空间，首次给予增持评级。