投资逻辑

    AKD 造纸施胶剂一家独大：公司是国内造纸化学品唯一一家上市公司，目前拥有AKD 原粉产能4 万吨/年，乳液1.2 万吨/年，市场占有率超过50%。由于环保因素和成本压力等原因，原先主要竞争对手纷纷退出或缩减规模，天马精化一家独大，天马价格已成为市场标杆，未来若原粉价格上涨1000 元，则EPS 上升0.1 元，盈利弹性巨大。

    战略布局调整完毕：公司最近两年进行了一系列的收购与整合，先后收购山东天安（取得光气资源），南通纳百园（未来中间体业务集中平台），天立原料药（集团原料药资产），公司本部则转型为医药中间体及原料药。至此，公司造纸化学品业务、光气及衍生物业务、中间体业务、原料药业务四大业务板块已清晰呈现。

    医药中间体业务毛利拐点已至：前两年由于收购整合、技改搬迁等原因，公司医药中间体业务毛利率从20%下滑至15%。我们预计随着公司三大基地正常运转，整合效应将显现，医药中间体毛利水平有望重新返回20%水平。

    原料药业务将成重要增长点：随着公司GMP、FDA 认证的开展，原有产品等级从工业级跃升至原料药级别，毛利率水平将大幅提升。天立原料药的注入带来了批文、认证、客户等方面的资源，有利于公司快速提升公司在原料药业务方面的实力。预计2014 年后，医药中间体及原料药将占公司营收50%。

    定增项目盈利能力突出：公司定增项目围绕光气、中间体和AKD 产能调整展开。目前定增项目均已开始建设，预计今年年底前所有定增项目将建成投产。刨除AKD，其余项目净利润预计将超过1.2 亿元，是现有业务净利润的一倍以上。

    估值与投资建议

    我们认为公司战略布局已成形，业绩扰动因素大幅减少，定增项目提供充足的业绩增长动力。假设增发5000 万股，摊薄后EPS 分别为0.38、0.55、0.75 元，对应当前的PE 分别为32 倍、22 倍和16 倍，首次给予增持评级，目标价13.75 元。

    风险

    项目进展不达预期的风险，市场开拓不达预期的风险。