业绩简评

    天马精化公布了2013 年中报,上半年实现营业收入5.0 亿元,同比下降5.83%,实现净利润2888.8 万元,同比下降28%。实现基本每股收益0.12元。低于我们之前预期。

    经营分析

    山东项目整合进行中:公司山东天安项目盈利低于预期,主要问题一个是新建AKD 装置处于运行初期,需要一定的磨合;二个是整合后带来新的管理问题,新的管理团队建设低于预期。我们认为,山东天安项目作为公司重要资源和增长点,短期有一定的波折,但是随着装置问题的解决,管理团队重新理顺,发挥光气资源优势并带来切实效益仍然值得期待。

    AKD 业务下滑低于预期:棕榈油价格从年初的7000 多元/吨下跌至目前的5000 多元/吨。棕榈油水解产物之一的硬脂酸是AKD 的最主要的原材料,因此AKD 跟随棕榈油出现同步下跌。由于公司存货跌价较多,加之由于价格不稳定造成需求方面的萎缩,公司AKD 毛利率由2012 年的20%下降至目前的13.6%,已低于2008 年时期的水平。我们认为目前AKD 业务毛利可能已经触底,随着原材料价格的企稳,毛利有望回升至正常水平。

    特色原料药业务将成为重要发展方向:公司通过自身改造和收购集团天立原料药资产,获得各类许可批文、客户资源以及技术。4 月份葡甲胺生产工厂已经通过FDA 的cGMP 审核、7 月份硫酸氢氯吡格雷原料药获得药品注册批件,我们预计未来仍将有更多的原料药品种(瑞吧派特、胞磷胆碱等)获得认证并实现销售。随着产能搬迁及认证的陆续完成以及天立原料药的并表效应,原料药业务将继续提供增长动力。

    盈利调整及投资建议

    由于公司增发完成及部分业务低于我们之前预期,我们调整公司盈利预测,调整后2013-2015 年EPS 分别为:0.31 元、0.48 元和0.64 元。下调目标价至12 元,对应2013 年25 倍PE,给予增持评级。