事项:天马精化发布 2013 年半年报,上半年实现营业收入 5.01 亿元,同比下降5.83%,归属上市公司股东净利润2889 万元,同比下降27.98%,EPS 0.10元,扣除非经常性损益后,净利润同比下降 7.66%,业绩低于我们的预期,公司预计前三季度净利润同比下降0~30%。

    平安观点:

    造纸化学品受累需求,收入、毛利率下降:

    下游造纸行业上半年受我国宏观经济影响,需求低迷,公司造纸化学品经营压力较大,收入和毛利率出现下滑。具体而言,AKD 系列造纸化学品收入同比下降 10.73%,毛利率下降 7.36 个百分点至 13.58%,为近年来该产品毛利率低点;其他造纸化学品尽管毛利率没有下滑,但收入下降 4.61%。预计下半年公司造纸化学品大幅好转可能性不大。

    中间体有喜有忧:

    去年底公司苏州本部升级改造逐步结束,对医药中间体生产干扰减少,同时收购子公司南通纳百园的整合顺利,公司医药、农药中间体经营好转,其中医药中间体收入达到1.24亿元, 同比增长25.7%, 毛利率由11.45%提高到23.63%;农药中间体收入同比增长 20.85%,毛利率提升 2.75 个百分点至 15.18%。子公司天安化工整合效果仍有待提高,光气衍生品及光气加工收入下滑 32.64%,毛利率由18.79%大幅下滑为4.8%。

    未来增长看增发项目以及原料药:

    未来公司增长主要来自两个方面: 第一、 上半年公司完成了增发, 募集资金4.79亿元,项目主要涉及中间体,预计在2013 年底到2014年上半年陆续有项目投产;第二、公司原料药业务起步。年初至今公司葡甲胺通过FDA认证、氯吡格雷获得药品批件,吸收合并天立医药,最近委托第三方申请抗血栓药磺达肝癸钠、依诺肝素钠药品批件,预计今年底到明年公司陆续将有原料药投产。

    盈利预测及投资建议:

    考虑造纸化学品低迷短期难以改变,我们下调其收入及毛利率假设,将公司2013~2015 年 EPS 预测分别由此前的 0.36 元、0.46 元和 0.59 元下调为 0.21元、0.31元和 0.43元,对应昨收盘价的PE分别为47、32和 23倍。虽然公司短期业绩下滑,但随着一批新项目投产,未来业绩增长点较多,存在超我们预期的可能,故仍维持“推荐”投资评级。

    风险提示:新项目投产低于预期的风险、整合风险、市场竞争的风险。