事项:

    公司公告2013 年年报,实现收入11.22 亿元,同比增长7.44 %,归属上市公司股东净利润4702.53 万元,同比减少35.47%,最新股本摊薄后每股收益0.16元,业绩低于预期。利润分配预案为每10股转增10股,派现金股利0.5 元。

    平安观点:

    造纸化学品毛利率下滑导致业绩下降:

    AKD造纸化学品是公司主要业务,也是公司历年主要利润来源,2013年因下游造纸需求较为低迷,同时行业有产能投放,市场竞争更为激烈,公司调整了市场策略,降低产品售价,尽管销售量略有增长,但毛利率下滑幅度较大,由2012年的19.95%下降为2013年的12.06%。我们预计短期内公司造纸化学品仍难以摆脱较低迷的运行态势,公司开发新造纸化学品也需一定时间形成规模销售。

    中间体经营有所改善,但盈利能力仍有待提高:

    公司中间体业务主要由子公司南通纳百园和山东天安经营,由于两家子公司均由并购取得,2013年公司继续加强整合,中间体收入实现了增长,其中医药和农药中间体分别增长29%和14%;但另一方面,由于南通纳百园和山东天安原有产品盈利水平不高,且增发中间体项目尚未投产,公司中间体毛利率水平仍偏低,2013年医药和农药领域毛利率分别为19%和12%,利润贡献有限。

    2014年增长来自原料药和部分增发项目投产:

    2014 年公司增长主要来自两个方面:2013 年下半年公司原料药认证取得了进展,葡甲胺、瑞巴派特、硫酸氢氯吡格雷等6 个产品通过了GMP认证,2014年公司原料药业务启动;其次公司增发的项目之一10000 吨/ 年AKD 原粉、3000 吨/ 年氰乙酸甲酯、50 吨/ 年TRP 催化剂、180 吨/ 年DBSO 技改项目有望在2014年上半年投产。

    盈利预测和投资评级:

    考虑到公司造纸化学品盈利下滑超出预期,原料药市场开拓仍有一定不确定性,我们将公司2014、2015年EPS分别由此前的0.31 、0.43 元下调为0.21 、0.28元,并导入2016年EPS 0.34元,对应前收盘价的PE分别为59、44和36倍,相应将公司投资评级由“推荐”下调为“中性”。

    风险提示:原料药市场开拓风险、新项目达产进度低于预期风险。