要点

    　　事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入166.95亿元，同比+24%；实现归母净利润12.91亿元，同比+85%。其中第三季度实现营业收入58.1亿元，同比+25%；实现归母净利润5.9亿元，同比+95%，高于此前业绩预告中值，超出市场预期。

    　　出货量增长，海外占比提升，带动盈利能力提升：2019年公司组件出货量达10.26GW，2020年前三季度组件出货量8.89GW，组件平均售价1.7元/W，毛利率22.69%。第三季度组件出货量3.43GW，平均售价1.56元/W，由于组件价格下降以及原材料价格上升，毛利率略降至19.74%。其中海外组件出货量2.69GW，占比78.45%，环比提升约7pcts，海外业务毛利率较高，带动盈利高增长。四季度国内装机旺季采临，预计四季度国内出货占比将提升。

    　　新产能释放，订单饱满，市占率有望持续提升。公司三季度公布了新建一体化项目的扩产计划，计划新建21GW拉晶，13.5GW电池，6.7GW组件产能。预计至2020年底，公司将拥有硅片产能18GW，电池产能18GW，组件产能23GW，硅片、电池产能将提升组件产能的80%，强化一体化优势。公司第四季度订单饱满，明年上半年也有较高的接单量，明年一季度排产处于较饱和的状态。组件市场向头部集中的趋势愈加明显，随着新产能的释放，公司将进一步巩固一体化优势，市占率有望提升，盈利稳定性和长期可持续性更好。

    　　募投项目进展顺利，抓好一体化优势：公司非公开发行股票事项进展顺利，募集资金约52亿元，年产5GW高效电池和10GW高效组件及配套项目有序进行。义乌基地182大尺寸硅片高效组件顺利下线，标志着募投项目首期5GW高效组件项目正式投产。义乌募投二期5GW项目预计明年Q1投产，曲靖拉晶产能预计明年Q2左右投产，扬州、宁晋、越南项目预计明年下半年投产。公司182产线均兼容210，在TopCon和HJT也均有布局。这将进一步提升公司组件的市场竞争力，淘汰不具性价比的旧产能，降低非硅成本，使得组件和原材料更加匹配，提高公司一体化规模，保持较高的盈利水平。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到十四五期间光伏装机量有较大提升，公司一体化产能不断扩张，凭借一体化成本优势、大尺寸产品结构优化、海外出货渠道的巩固，公司盈利能力将提升，上调20-22年归母净利润预测至16.16/24.79/30.81亿元（前值为13.33/14.47/16.75亿元），对应EPS为1.01/1.55/1.93元，当前股价对应PE分别为38/25/20倍。公司作为一体化组件龙头，长期盈利稳定性和可持续性向好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策发生重大不利变化；竞争加剧、产能过剩；汇率波动风险等。