事件：报告期内，公司实现营业收入258.47 亿元，较上年同期增长22.17%；实现归属于上市公司股东的净利润为15.07 亿元，较上年同期增长20.34%；扣非归母净利润13.61 亿元，同比+6.1%；综合毛利率16.36%，同比-4.9pcts。

    　　单四季度，公司实现营业收入91.52 亿元，同比+19.82%；归母净利润2.15 亿元，同比-61.23%；毛利率5.26%同环比均有所下滑。

    　　一体化产能稳步扩张：截至2020 年底，公司硅片产能18GW，电池片产能18GW，组件产能23GW。定增项目义乌年产5GW 高效电池和10GW 高效组件及配套项目已完成发行。义乌工厂5GW 高效组件已于2020 年9 月底投产；5GW 高效电池正在产能爬坡，第二个5GW 高效组件预计2021Q2 投产。预计21 年底公司硅片/电池片/组件产能分别将达到30/30/40GW。

    　　组件出货持续增长，毛利率承压。根据公司公告和IHS Markit 数据，2019 和2020 年全球新增装机量分别达125GW 和138GW。报告期内，公司电池组件出货量15.88GW（含通过出售电站的出货量），同比+55%，其中海外组件出货占比68.3%；根据公司公告和PV InfoLink，2020 年公司组件出货量全球第三名，公司市占率仍维持靠前位置。组件毛利率16.09%，同比下降4.93pcts，毛利率承压。2020 年末库存金额较2019 年末库存金额上升65.06%，系公司经营规模扩大，发出商品及订单备货增加所致。公司采取与大全、亚玛顿等签订硅料、光伏玻璃采购合同的方式，保障原材料供应，维持稳定盈利。

    　　持续创新投入，出售电站盘活资产：公司研发投入金额同比增加30%至14.5 亿元，占营收比例为5.62%，研发人员比例7.54%，同比+1.39pcts。公司推出了基于182mm 大硅片的超高功率组件DeepBlue3.0，叠加魄秀高效电池技术、半片双面电池技术、11BB 技术、掺镓工艺等技术，组件功率输出545W+。2020年下半年，公司出售了三个存量电站，盘活资产，相当于提前回收电站补贴资金，改善现金流，出售电站股权贡献的净利润占净利润总额的比例合计10.04%。报告期末，公司正在运营的产生对外售电收入的电站项目合计装机量近440MW。

    　　盈利预测、估值与评级：硅料供应偏紧的情形仍将持续较长时间，对组件盈利的压制将对公司毛利率产生影响；同时，公司一体化产能将稳步释放贡献营收，老旧产能逐步退出。下调21-22 年（下调16%、8%）、新增23 年盈利预测，预计21-23 年归母净利润20.79/28.24/33.35 亿元，对应EPS 为1.30/1.77/2.09元，当前股价对应PE 为21/15/13x，公司作为一体化组件龙头，受益行业增长，在行业波动时维持稳定盈利，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产业链涨价影响光伏装机；竞争加剧、产能过剩；汇率波动风险等。