21Q1 公司业绩1.57 亿元，同比下降45.11%：公司Q1 实现营收69.56 亿元，同增51.5%，环降24.0%，归母净利润1.57 亿元，同降45.1%，环降27.0%，扣非归母0.59 亿元，同减82.7%，环降64.9%，其中非经常性损益9751.6 万元，主要为政府补贴和外汇远期收益。

    　　Q1 单瓦盈利底部：Q1 公司组件出货约量约4.3-4.4gw，同增约86.9%，环降约28.3%，单瓦售价约1.58 元/W（扣税），同降约13.7%，环增6.0%，结构方面，海外占比65%，基本与20 年持平，182 尺寸占比30%左右。盈利方面，因一季度国内低价单交付较多，且玻璃价格仍在高位叠加硅料持续涨价，公司综合毛利率10.78%，同降13.16 个百分点，但环比已有边际改善，环增5.5 个百分点，组件单瓦盈利约0.028 元/W（扣除掉非经和资产、信用损失的影响），预计后续随着组件价格提升及公司新产能投放，公司的平均单瓦盈利将逐季修复。

    　　21 年出货高增，结构改善：1）出货：公司21 年预计出货在25-30GW，同增57.4%~88.9%，其中海外占比约70%，国内占比约30%；2）产能：预计公司21 年年底硅片-电池-组件产能将分别达到约32GW，32GW，40GW，均较20 年底增长70%+，带动平均生产成本继续下降；3）分尺寸看：Q1大尺寸占比30%左右，全年预计50%+，182 溢价1~2 分钱，同时成本低3分钱/W 以上，因此后续随着尺寸结构改善，盈利将逐步修复。

    　　现金流下降，计提减值作风谨慎：2021 Q1 经营活动现金流量净流出10.68亿元，现金流下降主要系经营规模扩大，存货增加所致；销售商品取得现金49.44 亿元，同比增长24.25%。期末预收款项11.21 亿元，较期初减少0.09亿元。期末应收账款45.79 亿元，较期初增长10.67 亿元，应收账款周转天数增加0.8 天至52.34 天。期末存货70.87 亿元，较期初上升20.99 亿元；存货周转天数增加22.87 天至87.55 天。公司21Q1 计提约0.31 亿减值损失，体现公司谨慎作风。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计21-23 年归母净利润为20.1/25.4/32.6 亿元（前值21/22/23 年为20.0/25.3/32.9 亿元），同比增长33.5%/26.3%/28.4%，对应EPS 为1.26/1.59/2.05 元。目标价35 元，对应21 年28 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不达预期，竞争加剧等