公司2021Q1 业绩低于预期，受原材料成本和低价订单压力组件盈利仍处于底部；预计Q2 有望随着需求边际改善，量价逐步修复，迎来组件盈利回升。下调公司2021-23 年EPS 预测至1.12/1.78/2.25 元，现价对应PE 24/15/12 倍，给予2021 年目标价33.50 元，维持“买入”评级。

    　　业绩略低于预期，短期盈利仍处底部。公司2021Q1 实现营收69.56 亿元（+51.5% YoY），归母净利润1.57 亿元（-45.1% YoY），扣非归母净利润0.59亿元（-82.7% YoY），业绩低于市场预期。公司21Q1 毛利率为10.8%（-13.2pctsYoY，+5.5pcts QoQ），由于低价订单逐步消化，毛利率有所回升，但仍受部分低价订单和原材料成本上涨压制。我们估算公司21Q1 组件ASP 约1.5-1.55元/W，单位净利润或在3 分/W 左右，环比20Q4 基本持平，盈利能力仍处在阶段性底部。

    　　期间费用率显著降低，存货规模快速增加。公司21Q1 期间费用率为8.9%（ -5.3pcts YoY ） ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为2.3%/3.1%/2.2%/1.3%（-3.9/+0/-2.5/+0.1pcts YoY），销售费用率下降主要由于会计政策变化运费计入主营成本，财务成本下降主要由于有息债务减少。公司21Q1 末存货达70.87 亿元，较2020 年底增加42.1%，一方面或由于产销规模增长，物流紧张情况下交付延迟，在途组件规模增加；另一方面或因公司亦加大了原材料采购储备所致。

    　　组件量价正迎边际改善，盈利有望触底回升。21Q1 光伏原材料价格上涨导致装机需求延后，且成本压力集中在电池组件环节，公司产品盈利水平仍处于底部。

    　　随着光伏玻璃等辅材环节降价以及终端业主调降电站投资收益率预期，组件成本压力得以部分传导，预计Q2 起光伏下游需求有望迎来边际改善。公司凭借光伏一体化龙头竞争优势，在原材料采购、成本管控、品牌效应、渠道拓展方面具备显著优势，有望迎来盈利能力稳步回升，并维持全年25-30GW 出货量预期。

    　　风险因素：光伏装机低于预期，原材料价格持续上涨，公司出货量低于预期等。

    　　投资建议：基于公司一季报并考虑原材料价格持续强势导致光伏装机需求释放延后，下调公司2021-23 年净利润预测至17.8/28.4/35.9 亿元（原预测为23.3/32.0/38.8 亿元），对应EPS 预测为1.12/1.78/2.25 元，现价对应PE24/15/12 倍，给予2021 年30 倍PE，对应目标价33.50 元，维持“买入”评级。