销售结构优化助推Q2 盈利修复，维持“增持”评级21H1 公司营收161.9 亿元（同比+48.8%），归母净利7.13 亿元（同比+1.78%），扣非归母净利润5.4 亿（同比-27.95%）；Q2 营收92.4 亿（同比+46.8%），归母5.57 亿（同比+34%）。受销售结构及分销占比提升影响，Q2 净利润快速回升。随着交付订单结构优化、供应链恢复稳态，大尺寸新产能释放将持加速盈利能力修复。我们维持公司21~23 年EPS1.28/1.57/1.99 元的预测，可比公司21 年Wind 一致预期PE 为44.83 倍，考虑到公司产能加速释放，给予公司21 年55 倍PE，给予目标价70.4 元(前值为33.28 元)，维持“增持”评级。

    　　稳居组件出货第一方阵，一体化龙头地位稳固

    　　根据PV InfoLink 的统计，2021H1 稳居全球组件出货量前三。组件出货量10.12GW，其中海外出货占比63%，21Q2 欧洲出货占比提升至27%。分销占比进一步提升至35.3%，较2020 年提升3.9%。上半年组件毛利率12.25%，同比下降7.85pct，主要受会计政策调整影响（运费计入营业成本）及上游原材料涨价影响。报告期内，加强与供应链互动合作，通过签订长单采购协议保障原材料供应安全。公司加速大尺寸推进，实现组件版型、辅材的深度优化，降低各环节生产成本，持续强化精益生产和管理，减弱上游涨价的影响。

    　　新产能优化盈利空间，全球化布局应对外部冲击公司量产电池平均转换效率已达23.3%，大尺寸电池在转换效率和生产成本处于行业领先水平。8 月23 日公司公告拟定增50 亿投向20GW 单晶硅片项目，进一步完善公司光伏产业链完整布局，增强公司竞争力和盈利能力。

    　　预计到2021 年底组件产能超过40GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。公司将进一步深耕全球市场，公司预计组件全年出货量目标25-30GW，行业竞争力进一步巩固。越南、马来已具备拉晶、硅片、电池、组件全产业链生产能力，为全球客户稳定供应提供保障。

    　　期间费用率有所提升，经营活动现金流改善

    　　2021H1 期间费用率为13.59%（同比+1.05pct），主要系销售增长带来的质量保证金增加，股权激励费用增加以及汇率波动导致的汇兑损失影响。公司加大市场开拓力度，优化供应链管理，经营活动产生的现金流量净额43.17亿（同比+642.52%）。

    　　风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。