公司发布2022 年半年报，上半年业绩同比高增。公司2022H1 实现营业收入284.69 亿元，同比+75.8%，归母净利润17.02 亿元，同比+138.6%，位于业绩预告中值附近。Q2 单季公司实现收入161.48 亿元，同比+74.8%，环比Q1 提升约31%，归母净利润9.52 亿元，同比/环比分别增长71%/27%。

    Q2 组件出货量环比明显提升，盈利略有承压。下游需求持续向好叠加公司产能逐步释放，上半年公司组件业务保持高速增长，2022H1 组件出货量达15.67GW，其中Q2 出货约9GW，环比Q1 提升超过35%。从结构来看，上半年公司组件海外出货量占比约为67%，分销占比约39%，较2021 全年60%/35%的水平进一步提升，出货结构持续优化。盈利能力方面，由于上半年硅料价格上涨明显，公司组件盈利能力环比有所下滑，Q2 单季毛利率约为12.0%，环比Q1 下降约2.8%。考虑到Q2 开始组件企业已逐步向下游传导原材料成本的上涨，我们预计下半年公司组件盈利水平或将稳中有升。

    公司一体化产能布局稳步推进，N 型产品技术加速成熟。在2021 年底近40GW 的组件产能的（配套80%硅片和电池产能）基础上，上半年公司曲靖二期10GW 拉晶及切片、越南3.5GW 电池、义乌5GW 电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，此外还有多个项目处于规划建设过程中，预计2022年底公司组件产能将超过50GW，2023 年则将达到75GW 以上，硅片和电池产能按80%左右的配套比例同步推进。8 月25 日公司公告可转债发行预案，拟募集资金不超过100 亿元用于包头三期20GW 拉晶切片、曲靖10GW高效电池+5GW 高效组件以及扬州10GW 高效电池项目，一体化产能布局稳步向前。新技术方面，公司自主研发的N 型倍秀（Bycium）电池转换效率已达到25%，宁晋1.3GW 及义乌5GW 高效N型电池产能预计将于2022年底前逐步投产，后续N 型产品有望享受一定的单瓦溢价空间。

    投资建议：我们看好公司一体化垂直布局优势，预计公司2022-2024 年分别实现营业收入660/828/1085 亿元，归母净利润43.6/61.2/81.0 亿元，维持“买入-A”投资评级，目标价77.95 元，对应2023 年30 倍PE。

    风险提示：光伏装机不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动等