投资要点

    垂直一体化龙头，持续稳健增长：公司是组件龙头公司，组件业务占比超95%，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面，公司技术厚、起点高，其前身晶龙实业集团2004 年生产单晶占全国总量70%以上。2006 年公司第一条光伏电池产线实现盈利，2010 年电池出货全球第一。组件曾按日本标准代工，高起点积累自有品牌。公司自2010 年开始垂直一体化，2021 年组件全球市占率达14%，2022Q2 组件累计出货量突破100GW，N 型电池在建及规划达67GW，均处于行业前列，实力强劲、稳健增长。

    光伏需求星辰大海，N 型迭代+硅料降价组件龙头量利双升：1）光伏装机持续提升。

    2022/2023 年全球新增装机预计达256GW/375GW，同比增长49.7%、46.5%，2025年/2030 年全球光伏装机将分别达到592/1509GW，长期空间广阔。2）品牌渠道铸就行业壁垒，组件市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒，预计2023 年出货CR5 将扩大至77%，市占率持续集中。3）N 型渗透率加速上升+硅料降价趋势，组件盈利有望提升。预计2023/2025 年N 型电池市占率将接近30%/50%，在N 型新技术+硅料降价趋势下，组件将打开量利空间。

    一体化+品牌渠道实力稳健：1）一体化水平高，成本管控铸就盈利优势。公司一体化产能配套率高达80%，回A 后先进产能加速投放，截至22 年底硅片/电池/组件产能40/40/50GW；签订多笔长单维持供应链稳定，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势，公司单瓦盈利逐季攀升，2022Q4 单瓦盈利达0.16 元/W，组件厂商中位居前列。2）品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达336 家，海外收入常年占比60-70%；分布式组件出货占比逐年增加，2023 年预计增长至50%；产品及品牌认可度高，6 次被授予欧洲顶级光伏品牌，2021 年欧洲出货在中国企业中位列第一，美国工商业组件出货位列第二；2020 年在越南和日本组件出货分别位列第二、第三；品牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达96%，助力公司23 年海外出货占比持续提升。3）组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平。2023 年公司预计出货60-65GW，全球市占率有望接近15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N 型占比提升，全年单瓦净利有望提升。

    N 型技术+一体化深化成为新增长点：1）N 型技术布局领先。公司定位TOPCon 技术，目前主打Deep Blue 4.0X 组件，电池量产效率达24.8%+，度电成本较PERC 低4.6%；HJT 实现技术突破，平均效率达25%；公司22 年5 月起大幅扩张N 型产能，电池在建及规划近70GW，23 年预计N 型组件出货占比30%+，24 年超50%。2）海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能4GW，东南亚产能豁免美国双反税，有利于对美出口；2023 年公司美国建厂2GW，或将受益IRA 法案，获得税收优惠，对美出货翻倍增长；海外市场存在溢价，2023 年公司欧美高价值市场出货占比预计超过40%。3）发展储能+辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展；首个储能项目计划建设200MW，与储能龙头海博思创成立合资公司；加码辅材产能，目前接线盒和焊带自供率达30%，并且新规划500 台单晶炉和100吨桨料项目。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润为：53.1/92.3/124.8 亿元，同比增长160%/74%/35%，对应EPS 为2.25/3.92/5.30 元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N 型技术领先，给予公司2023 年25xPE，对应目标价97.9 元，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。