核心观点

    　　2022 年公司实现营业收入729.89 亿元，同比增长76.7%，实现归母净利润为55.33 亿元，同比增长171.4%。公司2022 年业绩亮眼，一体化组件业务盈利超预期。报告期内公司实现电池组件出货 39.75GW，同比增长56.2%。同时，公司凭借优异的降本能力以及在客户结构上的优势，单瓦盈利持续提升。2023 年公司N型产品即将放量，有望进一步贡献超额利润。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入729.89 亿元，同比增长76.7%，实现归母净利润为55.33 亿元，同比增长171.4%，实现扣非后归母净利润55.57 亿元，同比增长200.9%。

    　　Q4 单季度公司实现归母净利润22.43 亿元，同比增长209%，环比增长41%。

    　　简评

    　　组件出货量大幅增长，产能加速扩张

    　　2022 年公司组件实现营收703.4 亿元，同比增长78.27%。报告期内公司实现电池组件出货 39.75GW（其中自持电站672MW），同比增长56.2%。截止2022 年年底公司拥有组件产能近50GW，配套电池片、硅片产能均为组件产能的80%。根据公司规划，2023年底公司组件产能有望达到80GW，同时配套电池片、硅片产能将达到组件产能的90%。

    　　品牌、渠道优势叠加降本能力，组件单W 盈利持续提升公司渠道优势显著，海外出货占比维持高位，报告期内公司海外占比约58%，分销出货占比达35%。另外在降本能力方面，公司2022 年加速投产一体化产能，推动非硅成本不断下降。凭借品牌、渠道优势以及较强的降本能力，组件业务单W 盈利能力持续提升。

    　　N 型产品即将放量，有望贡献超额盈利。公司N 型高效组件产品相比于主流P 型组件，BOS 成本可降低约2.1%，LCOE 成本可降低约4.6%，LCOE 可降低4.6%。公司规划2023 年年底，N 型电池产能有望达到40GW，全年出货预计达到20GW。

    　　毛利率小幅提升，费用率改善显著，Q4 现金流显著改善。由于公司持续推动垂直一体化和全球化布局，2022年公司毛利率14.78%，较2021 年提升0.15pct。报告期内公司通过建立数字化运营管理系统，大幅降低库存及管理费。得益于公司产销规模扩大，2022 公司经营活动产生现金流量净额实现81.87 亿元，同比增长118.32%。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年整体归母净利润分别为91.92、121.35、144.9 亿元，对应3 月22 日收盘价PE 分别为14.0、10.6、8.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1、公司TOPCon 扩产不及预期。2、TOPCon 行业市场竞争加剧。3、行业电池产能快速扩张，盈利能力下滑风险。