公司2023Q2 盈利边际回落，主要受产业链价格快速下降下，组件出货低于预期、库存减值和锁汇损失等因素影响。展望下半年，在产业链价格阶段性见底后，行业需求加速释放和公司产能布局趋于完善，有望推动出货加速增长，并推动盈利能力维持较高水平。我们上调公司2023-25 年EPS 预测至2.93/3.47/4.11 元，给予目标价35 元（对应2023 年12 倍PE），维持“买入”评级。

    Q2 盈利有所回落，期待边际改善。公司2023H1 实现营业收入408.43 亿元（+43.5% YoY），归母净利润48.13 亿元（+182.9% YoY），毛利率约19.4%（+6.1pcts YoY）；其中，Q2 实现营业收入203.62 亿元（+26.1% YoY，-0.6%QoQ），归母净利润22.31 亿元（+134.4% YoY，-13.6%% QoQ），毛利率约19.6%（+7.6pcts YoY，+0.5pct QoQ）。公司Q2 业绩环比下降，主要由于：1）在原材料和组件价格快速下降的情况下，公司销售策略偏保守，出货量低于预期；2）电池外采比例提升，侵蚀部分订单盈利；3）库存跌价造成资产减值损失近1.2 亿元；4）人民币汇率贬值情况下，公司锁汇造成约2.3 亿元损失。

    组件出货稳步增长，盈利能力或维持较高水平。2023H1 公司实现电池组件收入392.41 亿元（+43.3% YoY），毛利率约19.2%（+6.6pcts YoY），对应出货量23.95GW（+84.75% YoY），其中海外出货占比约55%，分销出货占比约34%。我们估算公司Q2 组件出货12-13GW，环比略增，对应单位盈利约0.17元/W，环比略降，整体仍表现出良好的运营能力。展望下半年，在光伏产业链降价刺激和海外库存压力逐步缓解之下，光伏装机需求有望迎来旺季，我们预计公司全年组件出货量将近60GW，且在N 型产品占比和电池片自给率提升的情况下，盈利能力有望维持较高水平。

    加强研发投入，强化N 型技术竞争力。2023H1 公司研发投入22.28 亿元，占营收比重5.46%，推动多种N 型光伏电池技术的商业化，其中N 型TOPCon电池的转化效率达25.6%，异质结电池中试效率稳步提升并具备规模量产条件，并积极研究和储备背接触、钙钛矿和叠层电池技术。同时，公司稳步推进产能扩张，截止2022 年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%，根据公司的规划，2023 年底其组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中新增产能以N 型技术为主。

    拟实施股权激励，推动中长期稳健增长。公司拟定了2023 年股票期权与限制性股票激励计划（草案），计划向2722 名激励对象授予约8021 万份股票期权，向11 名激励对象授予340 万股限制性股票。同时，结合未来行业和公司发展，激励计划制订了公司层面业绩考核目标，其中2023-25 年考核目标为净利润不低于95/125/160 亿元，或营收不低于1000/1200/1500 亿元。公司通过股权激励明确了团队目标，有望持续推动业务稳健发展。

    风险因素：光伏装机不及预期，成本下降不及预期，海外贸易壁垒风险，光伏产品价格持续下降，公司出货量增长不及预期，光伏技术路线切换风险等。

    投资建议：基于光伏装机增长超预期，以及公司产能规模和营运能力持续提升，上调公司2023-24 年净利润预测至97.0/115.0 亿元（原预测值为68.3/96.1 亿元），新增2025 年净利润预测为136.2 亿元，对应EPS 预测分别为2.93/3.47/4.11 元，现价对应PE 分别为10/8/7 倍。基于可比公司（隆基绿能、晶科能源、天合光能、阿特斯）2023 年Wind 一致预期下平均PE 约12 倍，给予公司目标价35 元，维持“买入”评级。