核心观点

    　　2023Q3 公司实现营收191.38 亿元，同比下降8.2%，环比下降6.0%；实现归母净利润19.51 亿元，同比增长23.0%，环比下降12.6%。报告期公司组件出货量大幅增长，N 型产能加速扩张。

    　　从财务情况来看，公司Q3 毛利率环比提升，现金流较为稳健，汇兑损益下降影响Q3 业绩。我们认为公司盈利能力行业领先，随着Q4 公司新建产能陆续达产，有望带动公司业绩持续增长。

    　　事件

    　　公司发布三季度报告。

    　　2023 年前三季度公司实现营业收入599.81 亿元，同比增长21.6%，实现归母净利润为67.65 亿元，同比增长105.6%，实现扣非归母净利润70.29 亿元，同比增长116.8%。分季度来看，2023Q3 公司实现营收191.38 亿元，同比下降8.2%，环比下降6.0%；实现归母净利润19.51 亿元，同比增长23.0%，环比下降12.6%。

    　　简评

    　　组件出货量大幅增长，N 型产能加速扩张

    　　公司前三季度实现电池组件出货37.63GW，其中自用965MW。

    　　从出货结构来看，前三季度海外出货占比52%，分销出货占比约31%。报告期公司扬州10GW 电池项目、曲靖10GW 电池及5GW组件项目、石家庄10GW 切片及10GW 电池项目、东台10GW电池及10GW 组件项目陆续投产，预计2023 年年底公司组件总产能将达到95GW，硅片、电池产能占组件的90%，其中N 型电池产能超57GW。

    　　新产品竞争力较强，盈利能力有望维持高位

    　　公司DeepBlue 4.0 Pro 的电池量产效率最高达25.6%，组件端集成SMBB 等技术，72 版型组件功率达630W，效率超22.5%。相较原有版型N 型组件，DeepBlue 4.0 Pro 组件BOS 成本可下降1.4-2.8%，LCOE 可降低0.7-1.6%。随着公司N 型产能放量，公司盈利能力有望维持高位。

    　　毛利率环比提升，现金流维持稳健，汇兑收益影响Q3 业绩Q3 公司毛利率21.03%，环比Q2 增长1.5pct，我们认为主要原因是公司新建产能逐步爬坡所致。公司现金流情况较为稳健，Q3公司经营性现金流净额23.21 亿元，同比增长14.5%。此外，公司Q3 期间费用率环比提升5.0pct，主要系财务费用增长所致。Q3 公司财务费用3.17 亿元，环比Q2 增长9.16 亿元，我们认为主要是受汇兑损益下降影响。

    　　股权激励彰显公司信心，业绩考核目标绘制3 年蓝图。

    　　2023 年9 月18 日公司向激励对象授予8001.8120 万份股票期权（21.75 元/股）及340 万股限制性股票（14.50元/股），合计占公告时公司总股本的2.52%。按照公司业绩考核目标，公司2023-2025 年营收将不低于1000/1200/1500 亿元或净利润不低于95/125/160 亿元。公司股权激励的实施有望充分调动核心员工积极性，促进公司长期稳定发展。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年整体归母净利润分别为84.42、75.39、90.03 亿元，对应11 月3 日收盘价PE 分别为8.7、9.8、8.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、公司TOPCon 扩产不及预期。目前公司储备较多TOPCon 扩产规划，未来将成为公司业绩增长主要来源，若产能建设不及预期，或将影响公司未来发展水平。

    　　2、TOPCon 行业市场竞争加剧。目前市场规划TOPCon 产能相对较多，若未来两年大规模投放市场，且TOPCon产品未体现显著差异化，或将影响TOPCon 的盈利。

    　　3、行业产能快速扩张，盈利能力下滑风险。目前光伏产业各环节扩产规划规模较大，若后续行业产能逐步投放，那么公司可能会面临竞争加剧，盈利能力下滑的风险。