投资要点

    立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长。公司2005 年成立，以电池片业务为主，2012 年开始立足光伏垂直一体化生产。公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2023 年营收815.6 亿，同增11.7%；归母净利润70.39 亿，同增27%；扣非归母净利润71.4 亿，同增28%。

    23 年末计提减值轻装上阵，Q1 单瓦净利大幅下滑。公司2023 年组件销53.1GW，同增39%，其中Q4 组件出货15.5GW，环增14%。2024Q1组件出货15GW+，环比基本持平，我们预计确收约13.5-14GW，环比大幅下降，主要系①Q1 硅料涨价+组件低价单，大部分市场均亏损，仅北美有一定利润贡献，②N 型出货超50% 但产能爬坡中，成本仍较高；我们预计公司2024 年出货增长40-50%，随TOPCon 产能放量，预计占比达到65%。

    23 年费用率提升影响利润，在手现金较为充足。公司2023 年期间费用同增39.33%至45.08 亿元，期间费用率上升2.13 个百分点至5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致。2023 年经营性现金净流入124.14 亿元，同比增长51.64%，2024Q1 期末现金余额67 亿元，环比基本持平。

    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025 年盈利预测、新增2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润32/47/71 亿元（24-25 年前值为80/94 亿元），同比-54%/46%/51%，对应当前PE14/10/6 倍，考虑到公司行业龙头地位，我们维持“买入”评级。

    风险提示：政策不及预期，竞争加剧。