1H21业绩符合我们预期

    　　公司公布1H21业绩：1H21公司营业收入/啤酒业务销售收入/吨单价/销量/归母净利润/扣非归母净利润分别同比10.5/8.2/-1.9/10.3/26.3/43.8%;单吨成本为1786元/吨，同比-1.2%;毛利率/啤酒业务毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率分别同比变动-0.46/-0.37/-0.43/-1.21/+1.75ppt.

    　　单2Q21营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-0.62/6.7/10.7%;毛利率/销售费用率/管理费用率归母净利率分别同比变动-1.38/+0.09/-0.73/+1.14ppt。因公司此前已发布业绩预告，此番业绩符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　公司高端化进程领先同业，纯生等优质高端产品带动结构持续优化。公司高端化进程领先同业，1H21中高端销量占比超90%。公司产品结构持续优化，1H21高档/中档/大众化产品营收同比20.2/0.0/-21.3%，其中珠江纯生销量占比提升4%，黑金纯生和97纯生等高端产品仍维持高增态势。

    　　公司多举措并举开拓餐饮等现饮渠道，积极投放费用提升终端占有率。随着现饮渠道的竞争从费用投放量单一维度的竞争转化为涵盖优质产品、渠道费用投放和终端服务多维度的竞争后，公司发展现饮渠道的时机正逐步成熟。公司正多举措并举积极提升终端占有率：1）加大渠道和终端费用投入，此部分投入直接抵扣营收，致1H21高端吨单价略有下滑；（2）拓展深度分销模式：拆大商拓小商以深度覆盖餐饮终端并缩短销售链条，同时将拓店等环节从大商处收回并进一步做细做精，例如：公司将餐饮渠道的高端销量纳入业务员考核指标（此前未细分渠道）。我们认为华南高端竞争态势依然激烈且公司餐饮渠道开发处初起步阶段，短期公司费用率或将维持高位。我们认为下半年成本上涨压力进一步加大迭加旺季偏淡影响或致公司基本面短期承压；但长期看，公司高端化推进速度领先同业且正积极扩展高端承载力更强的现饮渠道，双因素将带动盈利能力稳步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　因原料成本上涨及旺季偏淡影响，我们下调2021/2022年净利润3.8%/5.5%至6.87亿元/8.06亿元。维持跑赢行业评级，但因行业估值中枢下移，我们下调目标价8.4%至12.50元，对应2021/2022年40/34倍市盈率，当前股价对应2021/2022年30.2/25.8倍市盈率。当前股价较目标价有33.3%上行空间。

    　　风险

    　　高端竞争加剧使高端放量不及预期，费用投放力度超预期，百威渠道调整快于预期，疫情二次爆发，食品安全。