事件：公司发布2022 年年报，全年实现营收49.3 亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润6.0 亿元，同比下滑2.1%；实现扣非归母净利润5.3 亿元，同比增长6.6%。

    　　销量增速亮眼，高端收入占比持续提升。量方面，受益于所在地区疫情扰动较少的情况，全年公司实现啤酒销量133.9 万吨，同比增长4.9%，明显高于行业整体产量增速（2022 年行业产量增速为1.1%）。公司产品结构持续优化，全年高端产品收入占比提升到了60.4%，主要贡献来自于纯生类销量增长明显，达15.3%，其中97 纯生销量增速则达到了40.7%。

    　　低端放量拖累吨价增长，原材料压力致毛利率同降。价方面，受到低端产品放量以及自身提价空间较小的影响，公司全年吨价为3681.8 元，增速为3.6%，与同业公司相比略低；受到全年原材料成本压力的影响，公司全年吨成本为2119.4 元，同比增长8.3%。因此毛利率出现了下滑，为42.4%（同比-2.5pct）。公司全年销售、管理费用率分别下降0.52、0.92pct，但仍无法完全抵消毛利率的下降，叠加去年同期的中山珠啤收到的政府补偿4812 万元的影响，公司净利率同比下滑1.3pct 至12.1%。

    　　包材价格下行趋势明显，吨成本同降贡献业绩弹性。近期我们观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了下探，无论是最新的当日价格，还是23 年平均价格，同比均出现了10-20%的下降。虽然大麦成本压力仍在，甚至 22 年压力水平，但我们预计凭借包材成本下降，公司有望实现吨成本同比下降中低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。

    　　投资建议及盈利预测。根据以上分析，我们预计公司2023-2025年收入分别增长8.3%/7.0%/5.9%至53.4/57.1/60.5 亿元（前值为53.7/56.5 亿元）。我们预计公司2023-2025 年的EPS 分别为0.32/0.36/0.40 元（前值为0.33/0.36 元），考虑到板块整体估值上移，但公司销售区域较为局限，因此给予2023 年33x PE（前值为2023 年25x PE），上调目标价27.7%至10.6 元，维持优于大市评级。

    　　风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。