事件：公司2022 年实现营收49.28 亿元，同比+8.60%，归母净利润5.98 亿元，同比-2.11%，扣非后归母净利润5.32 亿元，同比+6.62%；其中22Q4 实现营收8.17 亿元，同比-0.28%，归母净利润0.28 亿元，同比+67.34%，扣非后归母净利润0.06 亿元，去年同期为0.001 亿元。

    　　疫情扰动下销量仍实现较好增长，97 纯生表现亮眼

    量价拆分来看，2022 全年啤酒业务营收47.35 亿元，同比+10.36%，其中销量133.85 万吨，同比+4.87%，吨酒价为3537 元/吨，同比+5.23%。分季度销量分别同比+5.26%、+1.50%、+7.14%、+6.41%，虽阶段性疫情扰动有所加大，但公司战略定力强，销量实现稳健增长。

    　　分品类来看，纯生品类绝对量约66 万吨，占总销量比重同比提升4.46pct至49.40%，其中97 纯生同增40.73%至22 万吨。结构升级带动下，高档（雪堡/纯生等）、中档（零度等）、大众化营收分别同比+18.44%、-3.92%、+14.95%，高档占比同比提升4.3pct 至62.9%。

    　　分渠道来看，普通渠道（传统流通+餐饮渠道）营收占比仍高达95.2%，商超、电商渠道营收占比略有提升，夜场渠道占比略有下降。

    　　分区域及经销商来看，华南地区（广东、广西为主）营收占比高达93.8%，其他地区（河北、广西、湖南等）战略布局为主；此外，广东净减少6 家经销商至512 家，广东以外地区净增加150 家至689 家，22 年末经销商总数为1201 家。

    　　毛利率略有下滑、费用率有所优化，盈利能力相对平稳

    2022 全年净利率同比-1.54pct 至12.29%、扣非后归母净利率同比-0.20pct 至10.80%，主要系虽毛利率有所下滑、但费用率优化使得整体盈利能力相对平稳。毛利率方面，受2022 全年吨酒价同比+5.23%、吨成本同比+10.09%，整体毛利率同比-2.52pct 至42.44%；费用率方面，销售费用率同比-0.52pct 至14.97%，管理费用率同比-0.92pct 至6.90%。

    　　22Q4 毛利率同比+9.19pct 至35.14%，主要系成本压力逐步减缓所致；销售费用率同比+13.43pct 至21.92%，公司费用规划以年度为维度，22Q4费用投放有所加大平滑年度波动，如维护市场秩序、促进动销等加大支持，整体22 全年销售费用率同比-0.52pct 至14.97%，全年维持平稳态势。此外管理费用率同比-1.64pct 至11.13%。整体净利率水平同比+0.58pct 至3.07%。

    　　从年报披露的成本构成占比来看，珠啤原材料、直接人工、折旧、能源、其他占比分别为69.97%、7.66%、5.89%、5.37%、11.11%，原材料占比接近70%（主要为包材及酿酒原材料），结合库存及当前原材料价格走势，预计除大麦成本压力较大外（已进行锁价），铝罐、玻瓶等成本压力相对可控，后续有望逐季收窄，成本拐点可期。

    　　把握旺季复苏节奏，中期视角仍将享受行业β红利

    短期来看，春节返乡同比高增、节后高势能场景持续向好，1-2 月动销率保持较高水平，进一步强化对行业景气延续的判断。此外去年3、4 月疫情影响下销售受损明显，今年表观将呈现高增，同时5-8 月旺季场景恢复下如啤酒节等线下活动将加大开展频次，节奏延续性强。

    　　中长期十四五期间，行业中档升级、高档扩容趋势不变，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升仍具备高确定性。

    　　盈利预测：根据公司年报调整了盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为53.94/58.01/62.01 亿元，分别同比+9.5%/+7.5%/+6.9%，归母净利润分别为7.18/8.37/9.67 亿元，分别同比+20.0%/+16.7%/+15.4%，对应2022 年3 月31 日收盘价，对应PE 估值分别为29.2、25.0、21.7 倍。业务拆分来看，以最新公司市值大致210 亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40 亿元，则最新啤酒主业市值在170 亿，预计2023-2025 年EBITDA 分别为9.24、10.37、11.69 亿元，对应EV/EBITDA 分别为18.4、16.4、14.5 倍，维持“增持”评级

    　　风险提示：宏观经济不及预期；升级不达预期；基地市场竞争加剧。