事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业总收入53.78 亿元，同比+9.13%；归母净利润6.24 亿元，同比+4.22%；扣非归母净利润5.57 亿元，同比+4.63%。经测算，23Q4 公司实现营业总收入8.27 亿元，同比+1.16%；归母净利润-0.20 亿元，22Q4 为0.28 亿元；23Q4 扣非归母净利润-0.47 亿元，22Q4 为0.06 亿元。

    　　销量表现优于行业，产品结构持续优化驱动吨价提升。2023 年公司销量达140.28 万千升，同比+4.79%（vs 行业规上企业产量同比增0.3%）。结构端看，中档/大众化产品营收分别同比-3.59%/+5.32%，占比分别同比-3.48/-0.2pct，而高档产品营收同比增15.12%，占比同比+3.68pct，销量同比增15.96%，预计大单品97 纯生依托餐饮渠道拓展维持良好增长。产品结构改善驱动公司吨价稳健提升，全年同比+3.76%。分地区看，核心市场华南营收同比+10.5%，市场基础持续夯实，其他地区市场营收同比-12.2%。分渠道，2023 年普通/商超/夜店/电商渠道营收分别同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，公司积极拓展下游渠道，23 年底经销商数量达1471 家，较22 年净增加270 家，其中广东地区净增加152 家。单23Q4，低基数下公司销量同比+4.04%，吨价略有下滑同比-2.76%，预计主因22Q4 公共卫生事件影响下导致货折等费用有所节约，23Q4 费用兑付恢复正常。

    　　吨价改善对冲成本压力，毛利率稳中有增。2023 年公司啤酒业务吨成本同比+3.7%，其中原材料吨成本同比+5.3%，直接人工/折旧/能源吨成本分别同比-0.5%/-11.3%/+0.9%。得益于吨价提升， 2023 年公司毛利率达42.82%，同比+0.38pct。费用端，2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23/+0.53/+1.21/-0.56pcts，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。综上，23 年扣非后归母净利率为10.36%，同比-0.45pcts。单23Q4 来，公司毛利率同比-7.4pct ， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用同比+1.51/+1.43/+1.45/-0.95pct，扣非净利率同比-6.44pct。

    　　投资建议：短期看好高端化趋势&成本弹性，中期关注省外扩张。短期维度，纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现，同时看好公司2024年大麦采购价格边际改善，盈利能力有望提升。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计公司2024-2026 年营收分别为58.19/62.44/66.43 亿元，同比增长8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为7.41/8.46/9.55 亿元，同比增长18.8%/14.2%/13.0%，当前市值对应PE 分别为23/20/18X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、中高端啤酒竞争加剧、食品安全问题等。