业绩回顾

    　　3Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：3Q25 公司营业收入18.75 亿元，同比-1.3%，1-3Q25 公司营业收入50.73 亿元，同比+3.8%；3Q25 归母净利润3.3 亿元，同比+8.2%，1-3Q25 归母净利润9.4 亿元，同比+17.1%，业绩低于我们预期主因公司提效表现低于预期。

    　　发展趋势

    　　非现饮渠道表现较好，结构升级趋势延续。3Q25 公司量/价分别同比-2.8%/+1.5%。分渠道看，根据我们零研渠道跟踪，珠江啤酒7-8 月份销售额同比+11.1%，非现饮渠道仍有较好表现，现饮渠道受宏观环境影响或进一步承压；分产品看，97 纯生等高端产品表现较好；中低档酒同比继续承压，主因产品升级、需求向高端转移、现饮渠道疲软及广东竞争对手发力等。受去年同期成本低基数影响，表观3Q25 吨成本同比-0.9%，降幅不及行业其他啤酒公司，但原料成本下行红利持续，公司吨成本1960 元/吨，处于历史低位，我们展望看今年四季度或延续成本下降态势。

    　　费用管控能力突出，带动盈利能力提高。3Q25 公司费用延续二季度以来平稳态势，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.2ppt/+0.0ppt/+0.0ppt，带动归母净利润率同比+1.6ppt 至17.7%，毛利率上行也带动归母净利润较快提升，我们预计得益于97 纯生等单品放量，此趋势有望延续。

    　　展望看，公司在广东区域占据龙头位置，正持续通过纯生放量抢占非现饮渠道增长红利，延续产品结构升级趋势。当前公司正在为“十五五”改革蓄力，我们预计公司单品放量与提效趋势有望延续，且公司有望在“十五五”期间进一步强化珠江品牌在华南及省外的影响力，逐步拓展省外增量市场。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司面临一定的区域竞争压力，我们下调2025/2026 年盈利预测4.8%/3.7%至9.5/10.9 亿元，当前股价交易于2025/26 年23.7/20.6 倍P/E 估值。我们维持目标12.0 元/股不变，对应现价18.3%提升空间，对应2025/26 年28.0/24.4 倍P/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动等。