主要观点

    　　1.业绩增长符合预期

    　　公司上半年营收同比增长27.84%。市场此前普遍看空北京地区的商业流通，认为政策会对北京地区的企业造成业绩压力。从公司公布的中报业绩来看，公司业绩超过市场预期。嘉事堂上半年北京地区营业收入实现31.18 亿，同比增长17.72%。增长的主要原因是基层放量，从而弥补了阳光采购对大型公立医院造成的利空。阳光采购制度下换票影响了公司二季度的业绩。但长期来看，换票只是短期影响。新一轮阳光采购对配送商要求更为严格，未来大型医院配送将进一步向龙头集聚。同时，医事服务费的提升使门诊开药及会诊转向基层医院，嘉事堂作为北京地区第二大社区配送服务商，覆盖北京八个区县的相关业务，此次基层放量将带动公司业务释放。同时，新一轮阳光采购中中标多的企业将获得更大的配送份额，嘉事堂在此次北京阳光采购中标品种近三万个，名列前茅。在以上利好因素的叠加下，预计未来公司在北京地区的业务将保持稳健增长。

    　　2.高值耗材业务保持高速增长， GPO 模式外省复制目前嘉事堂的全国器械网络已完成搭建，在全国30 个省份（直辖市）的各级医院都有着较高覆盖率。公司是首家完成器械全国配送网络的A 股上市公司，我们预计公司业务随着各省医院的进一步渗透，未来将保持放量。预计公司上半年医疗器械业务实现30-40%的增长。

    　　GPO 方面，公司在积累了GPO 模式、SPD 模式成功经验的基础上，通过跨省复制、物流支撑、集中配送，实现了外延式发展。17 年上半年首钢GPO 实际销售收入3.18 亿元，为公司贡献稳定收入来源。航空总医院业务放量稳定，同时公司与众多医院开展联合采购（GPO）合作等药事增值服务项目。

    　　3.财务指标持续改善

    　　公司销售费用率 3.02%，同比下滑 0.99pp，管理费用率1.15%，同期保持持平，财务费用率0.61%，同比下滑0.19pp。应收账款 37.78 亿元，同比增长 26.60%，经营活动现金流-2.88 亿，较上年同期减少2.2 亿元，主要原因是上半年业务增长较快导致业绩。同比各项指标改善。

    　　4.投资建议：

    　　我们认为嘉事堂北京流通龙头地位不断得到巩固，全国器械配送网络具挖掘潜力， GPO、PBM 业务模式开花结果。预计公司 17-19 年 EPS分别为1.19 元、1.45 元、1.74 元，对应估值分别为 31、25、21 倍，给予其增持评级。

    　　5.风险提示：

    　　器械增长不达预期，GPO、PBM 业务不达预期