公司2023 年一季度业绩承压，预计为经营低点，而随着行业进入去库存尾声，AI 助力服务器、交换机迭代升级，我们预计公司业绩有望伴随稼动率提升而逐季回暖。公司产品紧紧围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级，产能方面积极投资扩充产能及升级技术，亦加速海外产能建设，我们坚定看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    　　 一季度业绩承压但符合预期，去库存尾声将近，稼动率有望逐季回暖。公司2023年一季度实现收入18.68 亿元，同比-2.57%，环比-27.39%，一定程度上受到下游数通客户需求淡季影响。毛利率25.73%，同比基本持平，环比-5.37pcts，亦受到春节因素影响开工率。归母净利润2.00 亿元，同比-19.74%，环比-54.47%；扣非归母净利润1.83 亿元，同比-22.38%。利润下滑主因财务费用增加影响，同比22Q1 增加0.38 亿元，主因汇兑损失增加约0.36 亿元，利息费用同比增加0.1 亿元。公司存货进一步回落，23Q1 存货周转天数110 天，回到2021 年末水平，对比22Q3 的139 天，预计行业进入去库存尾声。

    　　 企业通讯市场板：AI 助力服务器、交换机迭代升级，业绩进入上升通道。我们预计公司作为高端PCB 龙头企业，将在今年受益于AI 算力需求拉动的服务器和800G 交换机升级需求爆发。1）AI 服务器收益云端算力奔腾：AI 算力驱动高频高速PCB 以及高阶HDI 等环节显著增量需求，公司深耕海外客户，在GPU相关用板（包括OAM、UBB 等环节）进行渗透，需求驱动下订单有望率先放量，我们预计会促进公司业绩增长逐季加速。2）传统服务器进入5.0 升级周期：AMD和Intel 新一代平台服务器先后在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持PCIe5.0 通道，对PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升，我们测算PCIe5.0标准PCB 背板的价值量较4.0 标准提升约20%~30%，预计将驱动公司产品结构不断优化。3）交换机升级换代可期：在数据量激增背景下，我们预计交换机未来将由200/400G 向800G 高端产品升级，并带动PCB 的量价齐升，我们预计升级周期有望在2023 年底开启。在此产业趋势下，结合公司技术领先且绑定华为、中兴、思科等国内外优质客户，我们预计公司业务将保持稳健高增长。

    　　 汽车板：胜伟策助力卡位高端汽车板，长期受益智能化、电动化发展。汽车电气化、智能化和网联化等推动相关高端汽车板的需求增加，其复杂度、性能和可靠性的要求也不断提高，传统6 层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，公司深耕汽车PCB 领域多年，具备丰富的技术积累并与博世、大陆等客户保持长期合作，亦逐步调整优化产品和产能结构，黄石二厂汽车板专线新增产能去年下半年开始释放（根据公司公告），跟随行业稳健成长。此外，公司近期公告对胜伟策的直接持股比例提高至80%，通过控股胜伟策布局p2Pack 以及PCB 技术制造相应产品的生产能力，其中48V 轻混系统相关产品有望于2023Q4 实现量产。

    　　 风险因素：宏观经济波动；数据中心需求不及预期；汽车电子需求不及预期；PCB 行业竞争加剧；原材料供应及价格波动；公司新品研发进度不及预期；公司产能爬坡不及预期；胜伟策交易事项进度不及预期等。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司2022 年业绩稳健成长，展望未来，客户方面跟随国内外龙头且海外收入占比近80%，产品方面紧紧围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级，产能方面积极投资扩充产能及升级技术，亦加速海外产能建设， 坚定看好长期发展。我们维持公司2023/24/25 年净利润预测为16.79/22.38/27.12 亿元，对应EPS 预测分别为0.88/1.18/1.32 元。横向对比来看，可比公司景旺电子、深南电路、生益电子2023 年动态PE 约15/22/25 倍（基于Wind 一致预测），公司目前估值约23 倍；纵向对比来看，公司自2020年1 月至今动态PE 均值为25 倍。考虑到数据中心受益于AIGC 建设、汽车受益电动化、智能化等趋势下行业维持高景气，有望驱动公司业绩在未来实现高增长，且公司客户矩阵及产品技术优质，我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。