1H20 业绩与预告基本一致

    公司公布1H20 业绩：收入92.6 亿元，同比下降6.21%；归母净利润0.71 亿元，对应每股盈利0.05 元，同比下降91.5%，与此前预告区间（0.69 亿元至0.89 亿元）基本一致。上半年业绩出现大幅下滑的主要原因为：在激烈的竞争环境下，公司为维持网络稳定、提升市场份额（上半年业务量同比增长16.5%，其中二季度同比增长38.3%），公司加大了市场政策扶持力度（单价同比-22%），大于单票成本的下降幅度（同比-12%）。

    分季度来看，一季度净利润0.58 亿元，同比下降85.6%（扣非净利润0.22 亿元，同比下降94%）；二季度净利润为0.12 亿元，同比下降97.1%。二季度公司虽然业务量增速恢复，但净利润表现并未出现改善，我们认为主要是二季度价格竞争加剧，4、5、6 月公司单票收入同比下降23%、30%和27%。

    发展趋势

    直营调整期业绩表现低于预期，关注与阿里的协同效应。推进转运中心直营化可以提升时效，但短期拖累成本。公司从2018 年起陆续收购转运中心（其中2018 年收购15 个、2019 年收购1 个，2020 年已宣布收购2 个），收购直营化之后公司可以改造设备、提升产能，从而提升全网的快递时效，对于长期发展有积极作用。

    但从短期而言，成本端因此面临压力：转运中心收购并表后，折旧摊销和职工薪酬大幅增长，今年上半年分别同比增长54%和46%。为维持网络稳定、提升市场份额，公司采取一定的措施激励加盟商，从而使得自身单票收入下降，盈利承压。阿里巴巴拥有公司的购股权（行权价对应的市值为318 亿元），若全部行使则成为公司实际控制人，关注双方在物流科技、快递末端、新零售物流等领域的协同效应。

    短期看竞争依然激烈，关注公司自身策略是否变化：从7 月份数据来看，公司业务量增速有所放缓（从6 月的同比增长40%下降到同比增长24%），单票收入环比上涨2%，同比跌幅略微收窄至24%。建议关注公司自身策略是否变化。考虑到去年下半年基数下降（3-4Q19 净利润分别同比下降63%和31%至2.73 亿元和3.02亿元），公司下半年盈利降幅将有望收窄。

    盈利预测与估值

    我们维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021 年38.8 倍/33.7 倍市盈率。维持中性评级和18.97 元目标价，对应44.6 倍2020 年市盈率和38.7 倍2021 年市盈率，较当前股价有14.8%的上行空间。

    风险

    业务量增速低于预期，单价大幅下滑。