投资要点

    　　禀赋：申通是通达系元老，禀赋深厚，网络底盘并不差。公司于1993 年成立，为通达系快递元老，发展经历了3 个节点，因率先布点成网领先行业，因错失中转直营化、中转自动化机遇而下滑。复盘申通过去从领先到下滑的原因，我们认为公司底子并不差，网点实力深厚，网络瓶颈在总部，亟待总部补齐产能短板，撬动网络经营杠杆。

    　　机遇：外部环境具备三大拐点，为元老复兴创造契机。1）商流拐点，阿里电商业务出现回升拐点；2）效率拐点，数字化改造加盟网络，从经验决策改为数据决策，强化末端经营效率与客户粘性，带来快递行业第4 次机遇；3）资本拐点，行业集中度有望进一步提升。

    　　执行：借力阿里，机制、管理、产能三要素共振。授人以鱼不如授人以渔，阿里入股带来3 项重要变化：1）治理刷新，梳理职业经理人机制；2）管理提效，全面接入阿里云、大力推进网络数字化；3）资源协同，阿里物流园区资源丰富、助力申通突破产能瓶颈。

    　　看点：公司在行业竞争排序中具有明显上升迹象，网络经营改善先行、总部利润蓄势待发，投资具备三大看点：1）份额拐点，规模跃升至日均4000 万单安全地带，份额坐四望三；2）效率拐点，干线成本曲线处于陡峭阶段，规模、资产、管理三要素合力，干线成本改善幅度有望领跑行业，预计今明2 年单票有望改善1.7 毛钱；派件成本较同行高出1.6-1.7 毛钱，规模跃升推动派件密度提升、人均效能提升，单票派件支出改善弹性较大；3）议价权拐点，规模经济提频提速、资产提升操作规范性、管理细化运营颗粒度，合力推动公司基础产品服务质量提升，终端定价能力提升带动渠道盈利改善，总部定价权提升弹性较大。

    　　盈利预测与投资建议： 我们预测2023/2024/2025 年行业件量分别为1274/1402/1542 亿件，公司份额分别为12.8%/13.8%/15.3%，公司日均单量分别为4464/5295/6458 万件，同比增长25.8%/18.6%/22.0%。我们调整公司盈利预测，预计2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为5.7/11.6/18.9 亿元，对应单票净利润分别为3.5/6.0/8.0 分钱，同比增长96.8%/104.8%/62.6%，对应EPS 分别为0.37/0.76/1.23 元，对应6 月5 日收盘价PE 分别为28.2/13.8/8.5倍，对应PB 估值为1.9/1.6/1.4 倍。公司网络正处于从经营改善到业绩改善的关键阶段，随着业绩如期释放，对应今年及明年业绩改善弹性最大、单票估值最低、PE 估值较低，建议重视三大拐点助力下的快递元老复兴机会，给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业增速放缓、行业价格竞争加剧、公司产能提升不及预期、公司成本改善不及预期、总部对加盟网点控制力不及预期等。