事件：
三维工程公布2011 年三季报:公司1-9 月实现营业收入16015.2 万，同比增长39.79%，实现归属于母公司净利润4695.5 万，同比增长38.25%，EPS 为0.42 元，基本符合我们预期。
点评：
公司2011 年新签合同快速增长，我们预计全年新签合同量有望超3 亿，同比增速超过200%。受益于石油石化十二五规划投资规模扩大和节能减排要求，公司上新签合同快速增长，根据公司公告的大唐国际克什克腾煤制天然气（二期）硫磺回收项目、中化泉州项目硫磺回收装置规模提升、中石化济南公司5000t 硫磺回收技改项目等重大合同和行业季节性来看，我们预计公司2011 年新签合同量有望超过3 亿，超过我们前次报告预计新签合同100%的增速。
大项目启动，公司季度收入进入加速成长通道。公司2011 年Q1、Q2、Q3 分别实现收入2590 万、5752 万、7673 万，同比增速分别为13.41%、17.54%、79.5%，公司季度收入进入加速成长通道（图1）。我们认为三季度公司收入大幅增长的原因有：1）国内炼油行业最大的硫磺回收装置中化泉州项目于7 月底开工建设；2）总价9437 万的中石化济南公司5000t 硫磺回收技改项目7 月底开工，要求11 月底完工，工期紧，项目推进顺利。根据2009 年、2010 年4 季度收入占全年40%、35.8%情况，考虑中石化济南项目的完工要求，我们预计2011 四季度收入在1 个亿左右，基本符合我们年初对今年收入规模的判断。然而我们注意到公司存货继续上升，存货周转率大幅下降（图2）。公司存货基本以工程施工为主，我们前次报告中已经提出公司收入确认速度可能正在下降，就三季报的情况来看，公司项目结算速度继续下滑，倘若年底公司加大项目结算办理，公司2011 年收入规模有可能大幅超预期。
公司前三季度实现综合毛利率45.4%，预计全年综合毛利率高于我们年初预期。公司2011 年Q1、Q2、Q3 分别实现综合毛利率48.5%、49.6%、41.2%，由于三季报未披露分项业务的收入和盈利情况，无法对季度盈利能力下滑原因进行拆分。但根据半年报公司设计和总包业务的盈利都有所提升和公司设计业务占比情况，我们认为公司2011 年全年综合毛利率不大可能低于40%，高于我们年初38%的综合毛利率预期。
去年收购的康克工业锅炉公司业务拓展较慢，三季度亏损扩大至近232 万。公司去年收购的康克工业锅炉公司业务拓展较慢，前三季度实现收入只有74.5 万，而亏损扩大至近232 万。正如我们在公司收购时分析由于业务存在较大差异，公司对康克的整合周期会需要较长时间。我们预期四季度康克公司的损失会继续加重，但因为康克公司规模较小，对公司影响不会很大；至于康克公司何时能够扭亏为盈，暂时无法判断，我们将持续关注公司对康克的整合。
我们一直认为作为技术驱动的专业工程公司，对业务领域的专注和独有的技术都是公司经营现金流深深的护城河，有助于公司对抗宏观持续紧缩对建筑企业的影响。然而公司季度经营现金流净额在正负之间的反复（图5）和应收帐款周转（图6）的持续下滑仍令人担忧。我们分析认为公司季度经营现金流净额在正负之间反复的原因主要有：1）公司收现比和付现比（表1）具有一定的季节不稳定性，与项目特性有关；2）收现比的下降可能是因为公司启动了较大规模的项目，但项目结算较慢，这将同时意味着应收帐款周转的下降，结合公司7 月份开工的中化泉州和中石化济南项目来看，基本可以印证；3）公司付现比总体来看尽管波动大，但有向上趋势，说明公司自身无资金压力，可能未及时调整对供应商的支付政策。
受益十二五煤化工投资和节能减排，公司新签合同可能超预期。2010 年底至今，受益十二五煤化工投资，中国化学新签合同飞速增长，2011 年前三季度创记录达到856 亿，并接二连三承接了合同额近百亿的煤制气项目。作为硫磺回收装置专业设计承包商，我们认为公司处于煤化工设计承包产业链的后周期阶段，只有总体的方案设计进展到一定阶段才会开始专项装置的招标，未来一两年公司新签合同在煤化工项目推动下可能大概率超预期（公司连续承接大唐国际克什克腾煤制气一期和二期硫磺回收）。此外，十二五期间，随着节能减排要求提高，加之近40%石油炼化项目的硫磺回收装置由于超期服役，陆续进入技改阶段，公司未来新签订单大幅增长可以预期。
盈利预测和评级。根据2011 年前三季度公司各业务的盈利情况，我们调整了公司盈利预测假设：1）分别上调总承包业务毛利率和设计业务毛利率2 个百分点和3 个百分点；2）下调了公司应收帐款和存货的周转率；3）调整了公司年内完成的固定资产投资规模；据此我们上调2011-2013 年EPS 至0.66 元、0.86 元、1.22 元的盈利预测，公司是国内硫磺回收工程领域的龙头企业，行业技术壁垒较高，考虑未来订单和业绩可能超预期，维持“强烈推荐”评级。