公司 2011 年新签合同飞速增长，全年新签设计合同1.25 亿，工程总承包合同10.43 亿（公司口径，包括了中化泉州项目之前的5.25 亿），符合我们之前对于公司2011 年新签合同会超预期的判断。受益于石油石化十二五规划投资规模扩大和节能减排要求，公司2011 年新签合同飞速增长，剔出中化泉州项目原有部分影响，全年工程总承包新签合同达5.18 亿，符合我们之前对于新签合同会超过200%同比增速的预期。2011年快速增长的新签合同奠定了公司2012 年收入增长的基础。

    公司 2011 年实现收入25789 万，四季度实现收入9775 万，基本符合我们前次报告中对全年收入2.6 亿和四季度收入1 亿的判断。正如我们在前次报告中预期随着总价9437 万的中石化济南公司5000t 硫磺回收技改项目开工和公司年底大概率加快项目结算，公司季度收入进入加速成长通道（图1）。根据公司中石化济南公司项目2011 年6483 万收入贡献和存货周转率提升（图2）来看，公司收入规模和增长逻辑完全符合我们预期。

    公司 2011 年实现归属母公司净利润6874 万，对应EPS 为0.61 元，略低于我们之前0.66 元的EPS 预期，净利润略低预期的主要原因在于综合毛利率略低于我们预期，而综合毛利率略低预期的原因在于我们三季报后对公司盈利能力的上调，尤其是工程总承包业务毛利率2 个百分点的上调。公司2011年实现EPS 为0.61 元，基本符合我们2011 年年初的判断，但略低于我们2011年三季报后对公司业绩的上调，主要原因在于公司总承包业务毛利率低于我们三季报之后的调整。仔细分析三季报后对公司综合盈利能力上调的逻辑，我们认为在调整工程总承包业务毛利率的过程中忽视了四季度收入占比较高的中石化济南公司5000t 硫磺回收项目是技改项目，盈利能力可能低于一般新建项目的影响导致对毛利率上调幅度过大。

    公司 2011 年实现综合毛利率39.84%，略低于我们预期。由于三季报未披露分项业务的收入和盈利情况，无法对季度盈利能力下滑原因进行拆分。基于前三季度盈利情况在三季报之后我们将公司2011 年全年综合毛利率上调至41%，从2011 年结果来看39.84%的综合毛利率低于我们预期，我们认为四季度收入占比较高但毛利不高的中石化济南公司5000t 硫磺回收技改项目可能是影响综合毛利率的主要原因。

    康克工业锅炉公司业务拓展较慢，全年亏损扩大至约231 万。公司收购的康克工业锅炉公司业务拓展较慢，2011 实现收入约170 万，亏损约231 万，较前三季度略微改善。正如我们前次报告中预计公司对康克的整合周期会需要较长时间，短期内难以扭亏为盈。因为康克公司规模较小，目前对公司影响不大，至于康克公司何时能够扭亏为盈，暂时无法判断，我们将持续关注公司对康克的整合。但因为十二五工业领域的节能减排政策，对于工业锅炉业务，我们相对比较乐观，我们认为随着十二五工业领域节能减排措施的落实，工业锅炉的节能减排改造将带来该领域业务的快速成长。

    我们一直认为作为技术驱动的专业工程公司，对业务领域的专注和独有的技术都是公司经营现金流深深的护城河，2011 年公司实现经营现金流净额7427万，高于公司6874 万的净利润，对2011 年宏观持续紧缩下的建筑企业非常难得。公司2011 年实现经营现金流净额7427 万，高于6874 万的公司净利润，主要原因：1）公司收现比和付现比都有上升，但收现比上升的幅度超过付现比（表1），具体原因在于中化泉州项目进度加快，四季度收到大笔预收帐款；

    2）公司四季度和年关前加大了应收帐款的催收力度，应收帐款四季度周转率略有上升。3）至于公司在经营现金流的优势，我们认为核心在于公司源于专有技术和工艺的上下游议价。

    2012 年年度策略报告中，我们认为在延续2011 年基于资金的行业分析框架基础上，2012 年的建筑行业更多的关注应该在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整，具体到企业，增长的质量不容忽视。1）需求：对于三维工程所处的市场，我们认为在十二五能源战略和节能减排的大趋势下，2012 年需求依据无需担忧，我们预计2012 年公司的新签合同有一定增长，但增速不会太高，更多的增长将依赖于公司分支机构的开设和人员的增加。2）增长质量： 过去近年，从经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例看，公司的增长质量持续提升。但2012 年我们认为公司增长质量会随着中化泉州项目等大型项目的推进面临挑战，增长质量的持续提升依赖于公司在大规模项目工程技术、资金、采购、分包商管理等多方面的精细化和标准化。

    盈利预测、估值和评级。根据2011 年公司各业务订单和盈利情况，我们调整了公司盈利预测假设：1）略微上调了设计业务的增速；2）考虑非硫业务的增长和部分大型项目因素，下调总承包业务毛利率1.5 个百分点；3）调整了了公司应收帐款和存货的周转率；4）调整了公司减值准备；据此我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为1.20 元、1.73 元、2.10 元，对应PE 分别为25.3倍、17.6 倍、14.5 倍。从PE 估值的角度看，在建筑行业中公司的PE 可能并不低，但我们认为基于1）高额在手合同对2012 年业绩增长的锁定；2）源于专业优势和竞争地位的经营质量（经营现金流高于净利润）；3）节能减排驱动下的行业景气；4）公司的持续现金分红都是公司高估值的理由。尽管短期内公司股价在市场整体影响下可能存在一定的波动，但根据2012 年石油化工和煤化工十二五规划相继出台后具体项目加快的预期和公司在硫磺回收工程领域的龙头地位，我们决定维持公司“强烈推荐”评级。

    风险提示。1）新签合同低于预期；2 中化泉州项目进展低于预期，3）规模较小，业绩受单一项目影响大。