核心观点：

    业绩略有下滑、符合预期，设计业务快速增长。公司14H1实现主营收入2.57亿元，同比减少12.76%；实现净利润0.63亿元，同比下降8.56%（扣非后同比下降8.61%）。EPS为0.19元，符合我们预期。业绩略有下滑，我们判断一方面是因为泉州项目已经结算过半（截至6月30日已结算6.72亿元，占合同总金额87%），去年新签EPC项目较少导致今年实现收入不高；另一方面也和去年的高基数有关（13H1营收同比增长79.60%，净利润增长121.01%）。

    公司上半年设计业务快速增长，实现收入0.52亿元，同比增长40.59%，毛利率高达68.22%，同比提高20.10pct，设计作为先导业务的快速增长预示后续增长潜力较大。前三季度业绩预增0-30%，对应EPS0.27-0.35元。

    硫回收新签订单爆发增长，后续石化、煤化工、海外增长潜力较大。公司今年以来累计新签大额合同（含中标）已达5.86-6.16亿元，较2013年全年新签大单增长23.6%-30.0%，其中硫回收订单占比达97%，加上小额合同，我们预计公司上半年新签订单7-8亿元，呈爆发增长态势。我们判断公司后续订单增长主要来自于：（1）石化新增产能平稳增长，大气排放标准提升以及油品升级带来增量，积极承揽产品加氢改质、废水处理、装置尾气脱硫脱硝达标排放升级改造等项目。（2）新型煤化工项目渐入高峰，公司年初跟踪煤化工硫回收项目多达20余个，我们预计下半年将陆续开花结果。（3）借助阿布扎比分公司平台，积极开拓国际市场。

    有别于市场，我们认为公司基本面正发生积极变化。（1）产业布局及商业模式方面，中长期不会看到成长的天花板。公司已搭建起“硫回收（石化+煤化工+升级改造）+耐硫变换（产品+工程）+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构，市场容量为传统硫回收的五倍以上；拟进军千亿级的污水处理及石化电商B2B市场。我们认为公司到2016年做到12亿元以上收入、3亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板。（2）青岛成长逻辑类似于三聚环保，未来业务拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC（市场体量和硫回收相当），从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展，同时向焦炉尾气制LNG等新领域拓展。（3）基本面可能超预期点较多。“内生+外延”，“国内+海外”并举，股权激励设定较高增长底线（12-14年业绩复合增长30%）。（4）估值提升空间较大，公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股（收入占比80%以上），正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务，估值理应向环保股看齐（较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间）。

    投资建议：我们预测公司14-16年EPS为0.51/0.68/0.91元，3年净利润CAGR达35%，目标价15.3元（对应14年30倍PE），维持“推荐”评级。