事件:
1月28日晚,公司公告对外投资议案:公司及全资子公司立讯精密有限与台湾铠胜控股(Casetek)、日丽国际(RIH LI)、常熟立铠、日铠电脑签署《日铠电脑配件有限公司增资协议》,公司与立讯精密有限分别以自有资金57.6和2.4亿与常熟立铠共同对日铠电脑进行投资。投资完成后,公司直接持有标的公司 48.013%的股权,立讯精密有限持有标的公司 2%的股权,故公司直接及间接累计持有标的公司 50.013%股权,对标的公司形成控股;常熟立铠持有标的公司 3.500%股权,投资金额1.26亿元;标的公司原股东日丽国际将持有标的公司 46.487%股权。
评论:
1、 交易双方:立讯精密携手和硕体系铠胜
此次交易双方为立讯精密上市公司与台湾ODM龙头和硕体系下的铠胜。铠胜是苹果前五大金属结构件供应商,前身为RIH LI及旗下日腾电脑,2010年8月被和硕收购后整合至铠胜控股,并于2013年在台湾上市(代码:5264.TW),后于2020年12月被和硕私有化。铠胜18-19年因行业不景气及自身经营不善出现亏损,19年营收76亿亏损1.47亿,而20年新业务放量已有所改善,前三季度财报显示已扭亏为盈,Q4营收环比大幅增长,全年营收达到172亿(根据台湾披露月度营收测算)。铠胜主要产能均在大陆,分别为上海(日腾/日贵/日铭/腾瑞/日沛)、嘉善日善、盐城日铠三大厂区,此次立讯增资投资主体即为位于盐城的日铠电脑。
2、 投资标的:日铠电脑,也即铠胜整体资产打包。
我们从立讯公告披露的日铠经营数据(19年营收69亿亏损1.6亿,20年1-10月营收98.5亿盈利717万)来看,20年1-10月营收与铠胜1-10月营收95.6亿考虑汇率因素基本一致,结合我们与公司确认,铠胜当前三大厂区整体资产已打包在日铠电脑之下,即可视为日铠等于铠胜。从具体业务来说,日铠(铠胜)主要业务包括手机Top Module(显示模组套件)、平板及电脑机壳Housing、可穿戴结构件以及小件。凭借在冲压、Insert Molding及自动化能力等综合优势,20年苹果手机Top Module的放量带来业绩腾飞,从Q4单季105亿营收同比增长438%环比大增256%可以看出,20年全年172亿营收中我们测算Top Module占100亿左右,另外为平板和笔记本业务,日铠在平板和Mac机壳份额约占苹果20-30%,其余为可穿戴结构件和小件业务。
3、 协同效应:强强联合打造金属结构件平台,业绩成长空间非常可观
从投资方案来看,日铠截止20年10月的资产158.6亿净资产42.2亿,根据收益法评估为55.17亿(约1.3倍PB,价格很便宜商誉少),且不是直接收购而是增资,在控股之余,一方面保持与股东和硕的合作空间,亦为未来发展节省大量资金,此外,设立持股比例为3.5%的常熟立铠是标的公司与核心员工利益共享、风险共担的员工持股平台,将有利于稳定其核心员工,提高核心员工创新创业的积极性。我们认为未来并购协同效应非常明显,立讯与和硕在苹果手机组装业务的卡位和份额持续提升,将助力日铠在Top Module份额持续提升,且望垂直一体化将日铠导入苹果手机机壳新市场,形成组装+机壳+Top Module的黄金组合(能明显提升组装良效率和盈利能力,鸿海依靠此模式盈利丰厚),另外,立讯的管理和制造体系赋能亦望进一步提升日铠在苹果Mac和iPad的机壳份额,同时,还能在可穿戴结构件和小件领域进一步赋能。考虑2月3日交割,21年日铠能按50%权重并表近11个月利润,扣除常熟立铠2.9亿股份支付,我们认为仍望有数亿利润贡献,且长线参考鸿海在金属结构件的利润体量,日铠新平台营收与盈利在未来几年在苹果体系提升空间非常可观,我们判断长线会有数百亿收入和几十亿利润空间
4、精密制造平台版图完成重要一环,未来五年高成长逻辑清晰。
我们对21年和未来五年公司成长非常乐观:一方面,苹果进入新一轮大的新品周期,手机/Pad/Mac/手表/耳机/Home等陆续迎来大改和形成绝佳产品矩阵,且其产品覆盖更全面、市场策略更优化,叠加竞争格局更优化,将带来整体销量的持续增长,另一方面,苹果链从台系向大陆的转移正在加速,并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式。立讯在过去几年陆续导入苹果耳机、手表组装并逐渐占据主力份额,且未来在手机组装业务份额提升空间可观,还有诸多新品潜在布局;而在零部件领域,立讯从连接器起家并逐步延伸到无线充电、天线、声学、马达等部件,加上新切入的Sip模块、立讯体系立景布局的光学,本次投资金属结构件完成重要一环,这几大类零部件的深度垂直整合将带来可观的盈利空间,带来未来五年在苹果体系的高成长;而立讯在非A消费电子的能力延伸,和长线在通讯和智能汽车领域的前瞻布局,又将为未来十年持续成长奠定基础。21年,立讯在手机和手表组装和零部件的显著增量将接力耳机业务成长。
5、维持强烈推荐和 70元目标价,坚定看好公司的长线价值。
我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。考虑近期的汇率因素,以及非常保守考虑21年并表日铠11个月的收入和盈利贡献,我们上调20/21/22年营收预测至957/1501/1982亿,归母净利润调整为72.5/105/145亿,对应EPS为1.04/1.50/2.08元,对应当前股价PE为48.5/33.5/24倍,且基本面和布局望持续超预期,未来3-5年高成长逻辑清晰确定,理应享受龙头溢价,我们维持“强烈推荐-A”评级和70元目标价,长期看好公司赶超安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头,招商电子十年首推品种!
风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。