新签订单高增长保证未来业绩，维持“增持”评级

    公司18 年前三季度实现营收100.06 亿元，YoY+15.36%，归母净利润4.62亿元，YoY+20.51%，业绩增速处于指引区间中枢附近。非经常性损益的同比大幅增加（YoY+3275.1 万元）是净利润增速高于收入增速的主要原因。调整18-20 年EPS 至0.45/0.51/0.59 元，我们看好公司由订单增长带来业绩持续增长，资金面的放松也有望改善现金流，维持“增持”评级。

    单季度业绩增速放缓，盈利能力保持稳定

    分季度看，Q1-Q3 单季度收入增速分别为25%/13.33%/12.15%，单季度归母净利润增速分别为28.07%/31.08%/7.96%。和行业普遍规律有所不同，公司三季度并没有出现预期中的加速增长，我们认为主要受制于资金面的紧张，公司放缓了工期进度，加强回款管理。前三季度毛利率为12.25%，YoY+0.78pct，净利率4.58%，YoY+0.01pct。在毛利率增加的情况下净利率保持平稳，一方面，期间费用率从17 年前三季度的5.42%升至18 年前三季度的6%，另一方面，资产减值损失率同比增加了0.7pct。

    现金流有所恶化，财务费用率增长较快

    18 年前三季度的CFO 为-1.55 亿元，YoY-199.09%。其中第三季度CFO同比减少3.05 亿元，为-2.88 亿元。我们认为主要原因是主要客户票据结算增加。业主回款明显放缓，2018 年第三季度收现比仅为75.80%，同比下滑2.93pct。18 年前三季度期间费用率总体增加0.58pct 至6%。主要增项来自财务费用率，同比增加1.01pct 至2.12%，销售费用率基本保持平稳，同比增加0.03pct，管理费用率同比降低0.45pct。财务费用的增加一方面与带息负债的增加有关，另一方面融资成本同比有所提高。

    签单高增长可期，更加注重回款

    公司2018 年上半年新签工程施工类订单118.17 亿元，YoY+149%。其中，新签公共建筑订单31.5 亿元，YoY+81%；新签住宅全装修订单86.66 亿元，YoY+188%。行业的进入门槛提升，单个项目体量增大，龙头公司的获单增速将大概率超越市场平均水平。公司的融资能力相对较强，且恒大精装房体量相对较大，我们预计三季度将继续保持签单高增长的态势。对于三季报业绩放缓，我们认为公司将项目回款放在更重要的位置，调整了收入确认进度，对于公司长期发展和更加健康的财务指标有益。

    调整盈利预测，维持“增持”评级

    由于18 年非经常性损益低于预期，而17 年非经常性损益较大（1.56 亿元），下调18-20 年EPS 至0.45/0.51/0.59 元（之前EPS 0.53/0.66/0.78 元）。我们维持18 年12-13X 估值水平判断，受净利润下修影响，下调目标价至5.40-5.85 元，维持“增持”评级。

    风险提示：公装回款质量和速度低于预期，整体净利率下滑。