核心观点

    收入稳增+14.9%,利润增速受 4.9 亿资产减值影响下滑 46.1%.经营现金流受制上游票据结算增多而承压.恒大仍为公司最大客户,收入占比 48.7%.2018全年订单高增 47%,住宅精装订单增速 74%,订单收入比 1.6 倍.公司积极践行"大市场、大客户、大项目"战略.维持"买入"评级.

    全年营收同比+14.9%,资产减值压制利润增速.公司 2018 年营收 144 亿元,同比+14.9%,其中公司主要业务装饰工程施工收入同比+19.3%至 121.9 亿元,占比+3.1pct 至 84.7%.土建施工、园林绿化、装饰工程设计、工程金融、智能家居营收分别占比 11.2%/1.6%/1.4%/0.7%/0.4%.受公司本年度计提 4.9 亿元大额资产减值准备影响(其中应收账款坏账准备 4.0 亿元,商誉减值损失 6,063万元),公司全年实现归母净利 3.5 亿元,同比-46.1%.对应 EPS 为 0.23 元,同比-45.2%.2018 年度拟 10 派 0.3 元(含税).

    毛利率提升,费用率稳定,现金流受票据结算增多影响.2018 年毛利率 14.7%,比上年增加 3.1pct.销售费用率、管理费用率分别为 1.84%/1.84%,与上年变化-0.07pct/-0.19pct.公司加大研发投入,研发费用率上升 0.45pct 至 2.68%.为缓解现金流压力,公司采用增加短期借贷及加速应收账款回款,导致财务费用同比增加 219%,财务费用率上升 1.8pct 至 2.81%.公司 2018 年经营性现金流 4.5 亿元,同比-57.2%,主要由于票据结算增多所致.

    2018 年精装订单增量明显,延续"大市场、大客户、大项目"战略.公司 2018年新签订单 211.5 亿元,同比+47.4%.其中公装、住宅精装、设计订单分别为75.2/132.4/4.0 亿元,同比+17.9%/74.4%/21.0%.三者分别占总新签订单36%/63%/2%,较上年-9pcts/+10pcts/+0pct,公司顺应精装化率中长期提升、地产集中度提升趋势,住宅精装仍是公司重点发展业务."大市场、大客户、大项目"战略延续.公司继续加强与第一大客户恒大的战略合作,2018 年恒大销售金额占总营收 48.7%,同比+6.8pct.公司同时积极开拓新客户,包括罗湖区工务局、华润、融创、佳兆业、金地等.目前已签约未完工订单 223 亿元,为 2018 年全年营收的 1.6 倍,未来业绩兑现保障较好.

    风险因素:大客户风险,房地产业增速不及预期,融资情况不及预期等.

    投资建议:2018 年收入稳增,业绩受资产减值影响下滑 46%.毛利率提升,费用率稳定,现金流受票据结算增多影响而承压.考虑上游地产集中度提升,恒大占收入比重有所上升,公司新签订单增速 47%,我们维持公司 2019/20 年 EPS预测 0.31/0.39 元,新增 2021 年 EPS 预测 0.49 元.维持"买入"评级.